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本報告導(dǎo)讀：
　　目前中長久期二永債相對利差位于歷史高位，一月二永“抗跌性”可能較高，下輪進(jìn)攻機會或不遠(yuǎn)。
　　投資要點：
　　一月二永“抗跌性”可能較高，下輪進(jìn)攻機會或不遠(yuǎn)。從相對利差水平來看，目前中長久期二永債相對利差位于歷史高位，大行二永債相對抗跌。我們以信用利差/中債估值作為計算二永債相對利差的指標(biāo)，截止12月30日，高等級二永債相對利差水平在22%-30%，對應(yīng)歷史分位數(shù)水平在90%左右；低評級二永債相對利差水平在30%-35%，對應(yīng)歷史分位數(shù)水平在60%-90%不等，其中短久期分位數(shù)高于長久期。從絕對利差來看進(jìn)一步下行空間有限，新一輪盈利機會可等待2025年利率下行后兌現(xiàn)。若債市在一月由于供需矛盾偏弱，大行二永債的利差保護(hù)可能也已經(jīng)較為充足，“抗跌性”更佳；從2024年的經(jīng)驗看，高評級長久期二永債利差高于40bp（相對于國債）時，利差走闊的風(fēng)險相對減弱，對比當(dāng)前利差點位進(jìn)一步下行空間有限，新一輪盈利機會可等待2025年利率下行后兌現(xiàn)。
　　12月以來市場搶跑降息預(yù)期，利率一路下行至1.7%附近，但銀行二永債表現(xiàn)相對偏弱，國債利率快速下行時未能較快兌現(xiàn)收益，國債利率調(diào)整時“利差保護(hù)”或“抗跌性”亦未特別突出。目前銀行二永債信用利差被動擴張至較高水平。一般而言銀行二永債估值將跟隨利率行情波動，且波動幅度更高，2024年同向波動的概率在50%-80%，其中高評級同向波動概率高于低評級，利差跟隨向下壓縮的概率高于跟隨向上擴張。
　　從過往經(jīng)驗來看，當(dāng)相對利差水平較高時，后續(xù)利差趨于壓縮。我們以信用利差/中債估值作為計算二永債相對利差的指標(biāo)，選取了AAA-5Y二級資本債相對利差水平高于25%的時間段進(jìn)行分析，階段性高點分別在2020年二季度、2020年12月、2022年12月以及2023年11月。從后續(xù)利差走勢來看，待相對利差到達(dá)高點后，盡管信用估值整體仍跟隨利率行情波動，但信用利差傾向于壓縮。
　　隨著債市企穩(wěn)，供需矛盾疊加相對利差空間充足等利好下給中長久期大行二永債利差提供安全墊。我們在報告《二永債利差低位分化：非信用風(fēng)險因子定價權(quán)的提升》提及2025年大行二永債發(fā)行或?qū)⑦呺H縮量，中長久期高評級二永債稀缺性提升。從歷史數(shù)據(jù)來看，1月份銀行二永債發(fā)行額在全年的占比普遍較低，除2022年二級資本債與永續(xù)債發(fā)行額全年占比達(dá)到11%和13%以外，近幾年1月份二永債發(fā)行額占比普遍在8%以內(nèi)。此外，2024年以來作為傳統(tǒng)配置型投資者的保險機構(gòu)對3-5年二永債主要是凈賣出，跨年后可能存在一定欠配壓力，而二永債相對充足的利差也給予了足夠的安全墊。
　　風(fēng)險提示：超預(yù)期政策出臺引發(fā)債市調(diào)整，理財贖回風(fēng)險，銀行經(jīng)營數(shù)據(jù)惡化。