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核心結(jié)論
　　24年12月在搶跑貨幣寬松、年末配置行情等加持下，10Y國(guó)債單月下行35BP。在極致行情中告別24年，展望25年1月，我們認(rèn)為不輕易下車但關(guān)注回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)：
　　關(guān)注央行操作，2024年12月四大工具凈回籠2830億元。跨年資金價(jià)格不低，相較于近幾年水平，DR007與7天逆回購(gòu)差值高于季節(jié)性水平；但分層壓力不大。近年來(lái)央行12月凈回籠資金并不常見(jiàn)，展望1月，春節(jié)資金需求較大，央行仍有降準(zhǔn)可能，不過(guò)結(jié)合12月情況來(lái)看，若后續(xù)資金投放繼續(xù)趨緊，則可能帶動(dòng)短端利率上行，進(jìn)而觸發(fā)止盈回調(diào)。
　　利率債供給、監(jiān)管收緊等也可能觸發(fā)止盈回調(diào)。一方面，2025年財(cái)政工具、準(zhǔn)財(cái)政工具大概率前置發(fā)力，且規(guī)?？赡艽蠓嵘糠謾C(jī)構(gòu)1月或提前止盈以承接后續(xù)的利率債供給；另一方面，2024年以來(lái)央行多次強(qiáng)調(diào)關(guān)注長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)，且2024年12月已經(jīng)約談本輪債市行情中部分交易激進(jìn)的金融機(jī)構(gòu)，后續(xù)若監(jiān)管進(jìn)一步收緊，則可能觸發(fā)部分機(jī)構(gòu)止盈。而從機(jī)構(gòu)視角來(lái)看，25年初基金止盈情緒或隨著上一年末的提前搶跑及對(duì)資金面壓力的擔(dān)憂而升溫，銀行和保險(xiǎn)也可能由于24年未提前布局配置而等待新的合意位置再進(jìn)場(chǎng)。
　　不輕易下車，但關(guān)注回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)?？傮w來(lái)看，當(dāng)前10Y國(guó)債到期收益率與政策利率利差已經(jīng)低于20BP，隱含的降息預(yù)期幅度較大，后續(xù)債市勝率仍高，但賠率有限，1月止盈風(fēng)險(xiǎn)增加；在極致行情下，不論是交易盤還是配置盤均不愿輕易離場(chǎng)，因此止盈回調(diào)可能需要事件催化；不過(guò)考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)，25年降息確定性較高，且在低利率環(huán)境下，安全資產(chǎn)仍然緊缺，回調(diào)幅度預(yù)計(jì)有限，調(diào)整仍是適度加倉(cāng)機(jī)會(huì)。
　　債市年度回顧與12月復(fù)盤：牛市利率下行趨勢(shì)不改
　　1、機(jī)構(gòu)搶跑，利率大幅突破下行，10年、30年國(guó)債利率再達(dá)年內(nèi)新低。
　　2、資金面整體均衡、跨年轉(zhuǎn)緊。
　　3、債市繼續(xù)縮量上漲，基金久期中位數(shù)升至年內(nèi)新高、杠桿率上升，至年底隱含稅率走窄，但換手率繼續(xù)下降。
　　4、利率債凈融資回落。國(guó)債發(fā)行規(guī)模較11月下降，地方政府債發(fā)行規(guī)模環(huán)比下降、同比上升。同業(yè)存單凈融資額上升，發(fā)行利率下行。
　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：12月制造業(yè)PMI季節(jié)性回落；地產(chǎn)止跌回穩(wěn)信號(hào)增多。
　　海外債市：美聯(lián)儲(chǔ)25年降息不確定性攀升；新興市場(chǎng)跌多漲少。
　　大類資產(chǎn)表現(xiàn)：原油>美元>中債>可轉(zhuǎn)債>滬深300>滬金>滬銅>螺紋鋼>生豬。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程不及預(yù)期，政策落地效果不及預(yù)期，監(jiān)管政策超預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)偏好變化。