>> 華安證券-利率周記(1月第1周)：1月債市“做多看空”-250103
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2025/1/3 |
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來源： |
華安證券 |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a> |
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從2.0%到1.6%，牛市思維背后的債市
“下行空間有限”，但依然債牛。12月初以來長端利率從2.0%下行至1.6%，單月40bp的幅度在歷史上極為罕見，且這一過程伴隨著利率的持續(xù)創(chuàng)新低，從我們統(tǒng)計(jì)的賣方情緒中出現(xiàn)頻率較高的“利率下行空間有限”，到投資者經(jīng)常關(guān)心的“止盈還是做多？”，再到當(dāng)前1.60%+的10Y國債到期收益率，我們認(rèn)為這一現(xiàn)象與債市的牛市思維極其相關(guān)：
一方面，市場在政治局會(huì)議前后交易降息預(yù)期，配置盤出現(xiàn)搶跑（銀行、保險(xiǎn)加大買債），交易盤“搶跑你的搶跑”（助推利率下行），如我們此前報(bào)告所述，從IRS視角來看市場已經(jīng)交易了2025年30bp的降息預(yù)期；
另一方面，牛市思維下市場交易利多因素而“忽略”利空。在近期的債市行情中，實(shí)則有不少利空因素被“忽略”。例如，近期利率債供給預(yù)期有所升溫，12月初地方專項(xiàng)債審批權(quán)有所下放，12月中下旬特別國債、政金債存在增發(fā)預(yù)期；再例如，央行在10Y國債1.70%附近時(shí)的重點(diǎn)關(guān)注，以及12月月末對3家機(jī)構(gòu)開出的重磅罰單。在極致的多頭思維下，利空因素的出現(xiàn)似乎逐步演變?yōu)椤袄粘霰M”。
1月債市為何“做多看空”？
1月債市為何做多？一是勝率高、確定性大，二是牛市思維的慣性：
做多債市的勝率高，確定性大。如我們在年度策略報(bào)告（《開弓之箭，順勢而為——2025年利率債投資策略》，發(fā)布時(shí)間2024年12月18日）中提及，穩(wěn)增長模式下低利率是前置條件，符合邏輯且很有必要，而在廣譜利率的下行過程中，除非貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，債市并無真正熊市，因此年內(nèi)尤其是上半年做多債市是確定性方向，在此背景下回調(diào)時(shí)買入、震蕩/利率下行時(shí)維持久期即是較優(yōu)策略；
跨年后牛市思維存在慣性。對于1月而言，我們認(rèn)為當(dāng)前的牛市思維存在慣性，在利率趨勢未被破壞前，短期交易利空因素的阻力相對較大，投資者更加擔(dān)心過早止盈的踏空行情而非債市回調(diào)所出現(xiàn)的小幅虧損（此前積累的資本利得已經(jīng)足夠豐厚），考慮到當(dāng)前杠桿策略資金成本與收益已經(jīng)倒掛，久期策略其實(shí)是“唯一解”。
但做多不意味著利率能夠持續(xù)快速下行，利率越低，資本利得的可博弈空間就越少，資金流動(dòng)所帶來的震蕩也會(huì)增加，仍需客觀看待債市的利空因素：
第一，當(dāng)前債市“脫錨”，且從多個(gè)維度看10Y國債到期收益率已經(jīng)偏低，若后續(xù)沒有催化劑推動(dòng)債市繼續(xù)走牛，則利率大概率回歸運(yùn)行中樞：
債市搶跑程度明顯大于IRS下降幅度，當(dāng)前1YFR007與定盤FR007的利差在36bp（1月2日），而在11月29日兩者利差為20bp，從IRS視角下看16bp為降息預(yù)期，而當(dāng)前10Y國債到期收益率已經(jīng)下行約40bp，至少從資金利率（錨定OMO）視角下看，債市已經(jīng)“脫錨”；
杠桿成本與收益進(jìn)一步倒掛，我們在報(bào)告（《債市的短期風(fēng)險(xiǎn)在價(jià)差中》，發(fā)布時(shí)間：2024年12月23日）提及當(dāng)前資金成本與買債收益出現(xiàn)倒掛，利率債面臨“拿不動(dòng)”的問題，從杠桿成本的角度來看長債運(yùn)行也發(fā)生了“脫錨”；
當(dāng)前的實(shí)際利率增速也處于歷史低位。若以單月名義利率-通脹對實(shí)際利率進(jìn)行定價(jià)，2014年以來該值的最低點(diǎn)發(fā)生在2016年10月0.89%，其25%分位數(shù)為1.57%，若以1.6%與0.87%假定1月的名義利率與通脹水平（10Y國債到期收益率取最新交易日數(shù)據(jù)，通脹取最近3年1月核心CPI均值），當(dāng)前實(shí)際利率為0.73%，為2014年以來最低值；若做進(jìn)一步修正，假設(shè)1月利率中樞回到1.70%，通脹水平與去年1月保持一致，則實(shí)際利率在1.3%，對應(yīng)歷史7.6%分位點(diǎn)，從該視角下看實(shí)際利率定價(jià)也發(fā)生了一定偏離。
第二，1月是降準(zhǔn)降息的博弈時(shí)點(diǎn)，在債市已經(jīng)將預(yù)期“打滿”的情況下貨幣政策的落地大概率難言進(jìn)一步利好：
最不利情形：OMO不調(diào)降，但LPR小幅下調(diào)。此舉說明央行有意維持資金利率中樞，“防空轉(zhuǎn)”要求下市場對于貨幣政策的寬松節(jié)奏可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)變；
次不利情形：OMO與LPR均小幅調(diào)降，如10bp。市場在打滿30-40bp降息預(yù)期的背景下，債市可能階段性有所調(diào)整，市場對于貨幣政策寬松的節(jié)奏同樣也會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變（外部關(guān)注特朗普上任與美聯(lián)儲(chǔ)的降息節(jié)奏）；
較優(yōu)情形：1月不降息或大幅降息。不降息則市場對于貨幣政策的寬松依然有期待，大幅降息則能夠滿足市場此前的寬松預(yù)期。
值得注意的是，除2024年9月以外，歷史上暫未出現(xiàn)同月降準(zhǔn)+降息的情形，而降準(zhǔn)通常出現(xiàn)在資金面臨一定缺口后，當(dāng)前資金面相對充裕，因此1月大幅降息+降準(zhǔn)的概率可能較小；考慮到2025年春節(jié)為1月28日，資金面面臨邊際收緊的壓力，倘若降準(zhǔn)，不搞“大水漫灌”要求下，降息則可能落空，于債市而言相對中性；若不降準(zhǔn)，降息對于債市的影響則如上文所分析。
第三，止盈壓力可能放大短期債市的震蕩。我們在報(bào)告（《跨年后債市止盈壓力或明顯增加》，發(fā)布時(shí)間：12月30日）中已經(jīng)提示往年跨年后的機(jī)構(gòu)行為季節(jié)性規(guī)律，雖然1月2日利率大幅下行，但從買入力量來看，基金是利率債行情的主要推手，其負(fù)債端具有天然不穩(wěn)定性，在股債蹊蹺板行情下，資金流入能夠推動(dòng)利率下行，
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