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2025年美國經(jīng)濟(jì)軟著陸是基準(zhǔn)預(yù)期，利好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)?？傮w上我們認(rèn)為2025年美國經(jīng)濟(jì)將延續(xù)2024年強(qiáng)勁增長的態(tài)勢，同時(shí)由于勞動力市場的降溫，通脹也會進(jìn)一步緩解。強(qiáng)勁的增長和通脹下行，有助于聯(lián)儲進(jìn)一步降息，從而有利于各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
　　勞動力市場邊際降溫但依然有韌性。過去三年，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)呈現(xiàn)逐漸降溫的態(tài)勢，過去三個(gè)月平均新增就業(yè)人數(shù)約170K，相比疫情前高點(diǎn)明顯降溫。美國失業(yè)率走高主要的驅(qū)動因素是勞動力增加，新進(jìn)入和再進(jìn)入勞動力市場的影響較大，這和以往薩姆規(guī)則主要由失業(yè)人數(shù)觸發(fā)不一樣。從非季調(diào)失業(yè)申請數(shù)據(jù)的季節(jié)性來看，暫時(shí)仍未看到明顯的上升趨勢。綜合來看，我們認(rèn)為美國勞動力市場處于非常緩慢地降溫過程中，目前仍然具有較強(qiáng)的韌性。
　　實(shí)際收入改善、資產(chǎn)負(fù)債表健康，消費(fèi)有支撐。勞動力市場逐漸降溫，指向薪資收入仍趨于下行，但通脹下行，實(shí)際收入預(yù)計(jì)仍有一定改善空間，這將對消費(fèi)構(gòu)成有效支撐。統(tǒng)計(jì)上來看，凈資產(chǎn)每增加1%，會導(dǎo)致下季度居民消費(fèi)支出增加0.4%。即使薪資收入下行，強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表有望給美國消費(fèi)支出提供一定支撐，預(yù)計(jì)2025年能夠保持2.5%的增長。
　　人口增長和AI產(chǎn)業(yè)趨勢下，明年投資仍趨于增長。地產(chǎn)方面，在預(yù)計(jì)整體銷售難有明顯改善的背景下，由于人口增加，新房銷售預(yù)計(jì)仍會略有好轉(zhuǎn)，對于地產(chǎn)投資仍會小幅上行2%-3%。資本開支方面預(yù)計(jì)整體增長4%左右，其中建筑開支下行，設(shè)備投資小幅改善，專利投資保持平穩(wěn)。
　　在不考慮貿(mào)易戰(zhàn)等情況的干擾下，2025年通脹預(yù)計(jì)仍會保持降溫態(tài)勢，盡管可能粘性上略超預(yù)期。通常把通脹劃分為商品、住房服務(wù)和非住房服務(wù)三部分。按照聯(lián)儲判斷，商品通脹回到了疫情前的水平，住房服務(wù)跟隨新簽約租金趨于下行，非住房服務(wù)偏滯后，趨于下行。
　　寬貨幣和寬財(cái)政是主基調(diào)。2025年財(cái)政依然維持高赤字狀態(tài)，CBO預(yù)計(jì)全年6.5%的赤字率，實(shí)際在出臺減稅的情況下可能更高。2月的FOMC由于點(diǎn)陣圖調(diào)整，2025年降息從4次調(diào)整為2次。我們明年預(yù)計(jì)聯(lián)儲仍有3-4次降息。
　　加息和衰退的情景探討：
　　1998年重演，可能再度加息。1998年，當(dāng)時(shí)失業(yè)率為4.5%，美聯(lián)儲預(yù)防性降息。但結(jié)果美國經(jīng)濟(jì)依然強(qiáng)勁，失業(yè)率繼續(xù)下行至2000年初的3.8%。在這個(gè)過程中，通脹有所抬頭，CPI在2000年初最高到了4%。結(jié)果美聯(lián)儲在1996年6月開始加息，直到美股泡沫破裂。
　　較小概率出現(xiàn)衰退。制造業(yè)和建筑業(yè)是最周期性的行業(yè)。在建住宅數(shù)量下行，建筑業(yè)就業(yè)人數(shù)接近新高、而全球制造業(yè)趨勢偏弱制造業(yè)就業(yè)人數(shù)緩慢減少，兩大周期行業(yè)受利率壓制呈現(xiàn)疲態(tài)，可能引發(fā)衰退風(fēng)險(xiǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣沖突、產(chǎn)業(yè)爆發(fā)、技術(shù)分析有效性