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穿越周期的造紙龍頭。公司是大型綜合造紙龍頭，四十年堅(jiān)守主業(yè)，在林漿紙產(chǎn)業(yè)鏈上延伸和拓展業(yè)務(wù)，橫向規(guī)?；?、縱向一體化，主要產(chǎn)品文化紙、牛皮箱板紙與溶解漿收入占比42.5%/24.8%/9.3%，具備規(guī)模與品牌優(yōu)勢(shì)。2014-2023年公司收入與凈利潤(rùn)復(fù)合增速15.9%、23.3%，截至2023年，紙漿合計(jì)總產(chǎn)能超1200萬(wàn)噸，具備熨平造紙行業(yè)周期性波動(dòng)的能力。
　　造紙行業(yè)：供需改善，短期有望回歸動(dòng)態(tài)平衡。2024年行業(yè)需求弱復(fù)蘇，長(zhǎng)期供需矛盾仍存但短期供需有望回歸動(dòng)態(tài)平衡，供給端受益于龍頭暫時(shí)停產(chǎn)而改善，需求有望迎來(lái)順周期下的積極復(fù)蘇，行業(yè)處于周期底部蓄勢(shì)向上階段。其中文化紙需求剛性，新增供給有限，主要由漿價(jià)主導(dǎo)盈利變化；箱板紙社零強(qiáng)相關(guān)，供給寬松，盈利修復(fù)彈性更多在于需求。
　　太陽(yáng)紙業(yè)：產(chǎn)能有序擴(kuò)張，周期與成長(zhǎng)的共振。公司以產(chǎn)能的穩(wěn)步擴(kuò)張抵抗了造紙周期，顯現(xiàn)出在周期中的成長(zhǎng)性特征。2022-2024年廣西北海、南寧一期項(xiàng)目相繼順利投產(chǎn)，2025年仍處于此輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期中，其中：1）山東顏店&兗州：顏店3.7萬(wàn)噸特種紙基新材料項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于2025H1投產(chǎn)，兗州14萬(wàn)噸特種紙項(xiàng)目二期工程已開工建設(shè)，2）廣西南寧：一期100萬(wàn)噸高檔包裝紙、二期40萬(wàn)噸特種紙+35萬(wàn)噸漂白化學(xué)木漿+15萬(wàn)噸機(jī)械木漿預(yù)計(jì)2025年底陸續(xù)試產(chǎn)，30萬(wàn)噸生活用紙二期項(xiàng)目也在規(guī)劃中。
　　漸入佳境：盈利一枝獨(dú)秀，太陽(yáng)競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)顯現(xiàn)。成本控制是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)勝負(fù)手：造紙為傳統(tǒng)的強(qiáng)周期性行業(yè)，需求與宏觀經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，同時(shí)由于產(chǎn)能存在一定滯后，供需變化與錯(cuò)配帶來(lái)漿、紙價(jià)波動(dòng)，形成利潤(rùn)的周期性變化。2022年以來(lái)造紙行業(yè)處于需求收縮、供給沖擊與大宗價(jià)格高漲的周期底部，紙企盈利大幅波動(dòng)且普遍承壓。盈利一枝獨(dú)秀的太陽(yáng)：公司近3年利潤(rùn)率維持在7-9%，其背后是管理層的高瞻遠(yuǎn)矚與公司內(nèi)外兼修的綜合實(shí)力。其一，內(nèi)部精細(xì)化管理提效控費(fèi)；其二，多元化產(chǎn)品配置，調(diào)結(jié)構(gòu)提毛利；其三，三大基地布局、原料自制率提升與高效生產(chǎn)優(yōu)化成本；展望后續(xù)，老撾林木資源的布局將有望進(jìn)一步內(nèi)化外部成本，奠定中長(zhǎng)期利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：公司是大型綜合造紙龍頭，盈利穿越周期，擴(kuò)產(chǎn)能顯成長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2024-26年歸母凈利潤(rùn)28.9/32.9/39.2億元，同比-6.4%/14.1%/19.1%，攤薄EPS=1.03/1.18//1.40元，對(duì)應(yīng)PE=13.9/12.2/10.2x，通過(guò)多角度估值，預(yù)計(jì)公司合理股價(jià)16.5-18.9元/股，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：匯率及原材料價(jià)格波動(dòng)；價(jià)格提振不及預(yù)期；下游需求不及預(yù)期。