>> 長江證券-固定收益點評報告：一季度，債市的機會大于風(fēng)險-250107
| 上傳日期： |
2025/1/7 |
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| 2942KB |
| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
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作者： |
趙增輝 |
| 下載權(quán)限： |
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事件描述
上周（2024.12.27-2025.1.3）債市收益率再次明顯下行，利率曲線總體走平，其中10年期國債收益率下行至1.60%，30年期國債收益率下行更多。短端下行幅度較有限，1年期國債收益率僅下行2bp，利率曲線總體牛平。信用債收益率全面下行。但隨著債市收益率的明顯下行，市場開始關(guān)注債市收益率的下行空間還有多少。尤其是考慮到當(dāng)前債市的收益率已經(jīng)部分定價了央行的降準(zhǔn)降息預(yù)期，以及2025年財政的發(fā)力方式和規(guī)模存在不確定性，如何看待？
事件評論
實際利率調(diào)降空間較大，低物價環(huán)境下可能需要調(diào)降名義利率。當(dāng)實際利率高于經(jīng)濟潛在增速時，企業(yè)融資成本高企；當(dāng)實際利率明顯低于經(jīng)濟潛在增速時，可能導(dǎo)致過度投資和資金空轉(zhuǎn)，一般而言實際利率需要略低于經(jīng)濟的潛在增速。我們可以用HP濾波法來分解GDP實際增速得到GDP增速趨勢值，用名義貸款利率與平減指數(shù)計算得到實際利率，從歷史上看實際利率基本都在經(jīng)濟潛在增速下，截至2024Q3，當(dāng)前實際利率略高于經(jīng)濟潛在增速，意味著雖然國債收益率等市場利率較低，實際融資成本還有進一步降低空間。
當(dāng)前降低實際利率的必要性較高，從實現(xiàn)途徑上看通脹提升存在不確定性，因此降低名義利率可能是最佳選擇。實際利率主要由名義利率以及物價共同決定，從歷史上看實際利率的變動主要由物價的變動導(dǎo)致。2025年物價大幅回升的概率并不大，可能小幅回暖但整體依然處于低位。在此背景下調(diào)降名義利率的概率更大。2018年以來實際利率均值3.48%，即使不考慮GDP趨勢值需要實際利率跟隨下降，當(dāng)前實際利率也需下降120bp。
當(dāng)然節(jié)奏上也確實需要關(guān)注央行降準(zhǔn)降息預(yù)期的反復(fù)，以及央行降準(zhǔn)降息落地后，債市是否利多出盡。復(fù)盤央行歷次降準(zhǔn)降息，從統(tǒng)計情況來看2022年以來，央行降息落地后，利率債利多出盡反而回調(diào)的次數(shù)和概率在增加，降準(zhǔn)或也同樣符合這個概率。
一季度財政對債市的風(fēng)險擾動基本可以排除。市場現(xiàn)在關(guān)注財政如下幾點的政策落地：首先是今年新增地方債的發(fā)行節(jié)奏情況。目前已披露發(fā)行計劃的地區(qū)2025年Q1新增地方債預(yù)計2641億元，較往年明顯偏少。當(dāng)前尚未披露2025年提前批專項債額度，預(yù)計2025年Q1地方債供給可能依然以特殊再融資債等置換類債券為主，新增地方債的發(fā)行可以帶動人民幣貸款的回升，但置換類地方債并不會帶來配套效應(yīng)。其次是地方新增債的供給規(guī)模，尤其是專項債用途范圍拓展后是否可能帶來供給的明顯回升。土儲以及保障性住房納入專項債用途范圍在今年成為可能，但關(guān)鍵是額度問題，尤其是這部分用途會完全成為新增供給，還是從已有常規(guī)的規(guī)模中劃定。專項債用于收儲或者保障性建設(shè)住房時面臨三重約束：第一是不新增大量債務(wù)；第二是房價止跌回穩(wěn)或者上升；第三是項目大范圍推進。
一季度財政可能依然以特殊再融資債發(fā)行為主，化債依然是當(dāng)前財政的主要任務(wù)，因而對債市的風(fēng)險擾動基本可以排除。一季度債市整體的機會大于風(fēng)險，其中波動來自于貨幣政策的預(yù)期反復(fù)以及機構(gòu)博弈利多出盡邏輯，我們對債市依然中性偏樂觀，10年期國債收益率有望繼續(xù)震蕩下行至1.5%左右，長久期信用債建議關(guān)注補漲邏輯。
風(fēng)險提示
1、貨幣政策不及預(yù)期；2、通脹超預(yù)期；3、財政發(fā)力超預(yù)期。
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