>> 國泰君安期貨-石腦油：結(jié)構(gòu)性矛盾與負(fù)反饋沖擊-250109
| 上傳日期： |
2025/1/10 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
國泰君安期貨 |
| 評級： |
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作者： |
陳鑫超 |
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報告導(dǎo)讀：
在年報中我們提到，2025年石腦油結(jié)構(gòu)性矛盾激化，亞洲石腦油在靜態(tài)供需下將陷入供不應(yīng)求的境地，這意味著石腦油的邏輯將變成擠壓下游乙烯裂解的利潤，并最終通過負(fù)反饋來達(dá)到階段性平衡的狀態(tài)。但這個演變過程如何，在整體平衡表變化中我們需要關(guān)注的主要矛盾是哪些？這將成為我們觀測石腦油以及乙烯價格傳導(dǎo)鏈條的關(guān)鍵因素。
2025年盡管是國內(nèi)乙烯投產(chǎn)最集中的一年，國內(nèi)乙烯產(chǎn)能增長將達(dá)到15%以上，放眼全球，這個增速也將超過5%，但所以乙烯均配套下游衍生品，也就意味著投產(chǎn)結(jié)構(gòu)上乙烯并沒有明顯的超量投產(chǎn)，它可能過剩的本質(zhì)原因是下游的衍生品是否在投產(chǎn)周期推動下會主動壓縮利潤。從2025年下游衍生品開工預(yù)期看，主要開工提升來自于塑料以及苯乙烯負(fù)荷的環(huán)比抬升（純線性外推）。這邊對于靜態(tài)平衡表參數(shù)的確定，我們采用的方式是純線性外推，因為我們認(rèn)為在遠(yuǎn)月負(fù)荷上提前做出減產(chǎn)預(yù)期對于實際價格演變路徑?jīng)]有任何幫助。因而當(dāng)下的線性外推條件是：塑料標(biāo)品整體仍具有不俗的利潤，在利潤支撐下，塑料在2025年上半年開工預(yù)期不低，苯乙烯開工中樞提升的原因也在于此。從國內(nèi)乙烯下游衍生品結(jié)構(gòu)可以看到，每1%的衍生品開工率，塑料消耗乙烯最多，約3萬噸/月，因而國內(nèi)乙烯平衡表在25年3-5月份出現(xiàn)的約33-35萬噸乙烯缺口（加上日韓進(jìn)口實際一個月缺口在15-18萬噸）基本就代表著國內(nèi)聚乙烯約5%的負(fù)荷提升。
從石腦油平衡表的結(jié)果來看，石腦油將扮演和乙烯一樣的角色，即石腦油主動壓縮下游利潤。結(jié)合乙烯和乙烯下游衍生品的利潤分配問題以及終端乙烯衍生品的過剩問題，我們認(rèn)為最終的路徑是石腦油主動壓縮下游乙烯衍生品的利潤。那么石腦油的平衡點就在于當(dāng)過剩的乙烯衍生品淘汰邊際產(chǎn)能后，存量市場石腦油是否具有和2024年一樣的平衡？平衡向左還是向右決定了石腦油負(fù)反饋的支撐位置。
從HD的邊際價格支撐看石腦油裂解短期負(fù)反饋的空間大概在3美元/桶，當(dāng)前塑料盤面下跌以及石腦油短期負(fù)反饋基本到位。而2025年從中期平衡的角度出發(fā)，若國內(nèi)通過供增需減來滿足石腦油增量需求之后，全球石腦油往亞洲的增量或仍能被來自于東南亞的需求所消化，因而石腦油即使在深度負(fù)反饋之后其裂解價差中樞也不應(yīng)低于2024年全年均值。
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