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報告核心觀點
　　消費和“以舊換新”政策的增量擴容是今年內需重要的期待，我們回顧了去年“以舊換新”和消費券等補貼的經驗，并對今年的政策效果進行展望。根據我們的測算，去年汽車和家電以舊換新對相關類別的拉動比較可觀，住宿餐飲等消費券量級較小，但增量拉動倍數(shù)可能高于耐用品。展望2025年，耐用品以舊換新政策增量擴容，年內政策效果預計有一定持續(xù)性，但長期內可能存在“透支效應”；非耐用品和服務消費補貼的空間大、透支小、增量效應強，期待成為拉動今年消費的邊際力量，長期來看還需要資產價格、就業(yè)和收入預期、社保體制三者的配合。
　　2024年消費補貼資金規(guī)模和拉動效果
　　市場主要關注汽車家電以舊換新和住宿餐飲類消費券補貼。從數(shù)據上看，汽車、家電等耐用品補貼規(guī)模較大，去年汽車/家電以舊換新分別使用補貼金額約951.5/468億元，共計使用補貼約1419.5億元，與1500億元特別國債資金安排大體相當，對相關類別的拉動效果比較可觀；服務、非耐用品消費券主要由地方出資，單個城市規(guī)模一般為1-5億元左右，整體拉動不算明顯，餐飲服務對社零仍有拖累，但也為今年的政策提供了邊際支持空間。從拉動率上看，耐用品的總量拉動倍數(shù)（5.2-9.7）高于服務和非耐用品（4.2），但住宿餐飲的增量拉動倍數(shù)（3.4）高于耐用品（1.8-2.9）。
　　今年耐用品“以舊換新”政策增量擴容，需關注可能的“透支效應”
　　經測算，汽車和家電去年換新量與更新需求保有量仍有一定差距，今年仍有一定換新空間；手機作為新增品類，換新空間相對充足。按照經驗數(shù)據，耐用品消費補貼透支效應往往在兩年左右的時間后體現(xiàn)，而本輪以舊換新政策實施僅半年左右，拉動效應預計不會快速衰減，預計今年內政策效果仍有一定的持續(xù)性。今年支持“兩新”的超長期特別國債規(guī)模有望比去年大幅增加，假設今年耐用品以舊換新補貼增至2000-3000億，對社零增速的拉動可能達到1-1.5個百分點。
　　非耐用品和服務消費補貼的空間大、透支小、增量效應強，期待政策安排
　　空間上看，去年服務和餐飲社零邊際弱化傾向較明顯，非耐用品和服務補貼政策空間相對較大；透支效應上看，非耐用品和服務消費透支效應相對較??；拉動效果上看，住宿餐飲補貼增量拉動倍數(shù)比耐用品更大。因此，今年非耐用品和服務消費補貼在邊際上可能更為重要，不過目前政策安排相對較少，后續(xù)期待中央的資金支持和統(tǒng)一安排。假設今年各地發(fā)放非耐用和服務消費券總額達到1000億元左右，預計可額外拉動相關消費約3500億元，拉動社零增長約0.7個百分點。
　　消費的政策拉動特征依舊明顯，或還需內生動能修復和價格傳導
　　對于基本面預期而言，僅有政策拉動可能還不夠，需要更為廣譜性的傳導和內生需求修復，未來確定感和消費信心還需提高，這有賴于資產價格（房價和股價）、就業(yè)和收入預期、社保體制三者的配合。對于價格而言，目前以舊換新等消費補貼政策的第一輪效應偏降價效應，各類商品價格水平仍偏弱或處于下行區(qū)間，價格水平合理回升還需見到消費補貼政策產生第二輪效應，即拉動經濟內生動能修復。
　　風險提示：消費補貼政策落地不及預期、政策對經濟的傳導存在阻點、數(shù)據測算存在誤差。