>> 華西證券-晶苑國際(2232.HK)多品類成衣代工龍頭，未來有望加速成長-250107
| 上傳日期： |
2025/1/11 |
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| 2907KB |
| 格式： |
pdf 共34頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
唐爽爽 |
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投資要點：
我們分析，未來公司通過全品類布局及研發(fā)設(shè)計優(yōu)勢有望提升份額，未來有望提升至雙位數(shù)增長：（1）短期來看，我們認(rèn)為25年優(yōu)衣庫、及運動戶外品牌有望構(gòu)成重要驅(qū)動，貢獻收入增速高于平均；24年自身業(yè)績偏弱的NIKE、PUMA有望好轉(zhuǎn)；公司24年以來公司快速招工，也為25年奠定了增長基礎(chǔ)；（2）中期來看，一方面，公司運動、戶外品類客戶體量相對同業(yè)仍較小，老客戶份額提升及新客戶拓展仍存在較大開拓空間；另一方面，公司此前以服裝代工為主，而目前公司通過收購面料工廠補齊短板，未來有望提升利潤率；（3）長期來看，公司具備休閑、運動、牛仔、毛衣等多品類設(shè)計和代工能力，客戶中拓品類、交叉銷售仍有較大空間。預(yù)計公司24 - 26年營收為24.71/28.13/31.84億美元、增速為13.5%/13.8%/13.2%；預(yù)計24 - 26年歸母凈利為1.96/2.35/2.81億美元，對應(yīng)EPS為0.07/0.08/0.10美元，25/01/03收盤價4.39港元，對應(yīng)24 - 26 PE為8.2/6.8/5.7X，仍處于估值中底部，首次覆蓋，給予“買入”評級。
歷史回顧：16年進軍運動戶外，21年垂直布局
公司成立于1970年，擁有近50年行業(yè)經(jīng)驗，根據(jù)招股書，16年公司在全球服裝制造業(yè)按產(chǎn)量/產(chǎn)值排名第一/第二。公司產(chǎn)能分布于越南、中國、柬埔寨、孟加拉及斯里蘭卡，主營產(chǎn)品覆蓋休閑服/運動服及戶外服/牛仔服/貼身內(nèi)衣/毛衣五大品類。公司主要客戶包括UNIQLO、Levi’s、GAP、維密、阿迪、UA、A&F、PUMA等，2023年第一大客戶收入占比32.7%，前五大客戶收入占比62%。
公司優(yōu)勢：五大品類產(chǎn)品布局、客戶黏性高、海外先發(fā)布局
（1）客戶優(yōu)質(zhì)，根據(jù)招股書16年公司已服務(wù)于全球十大頂尖服裝品牌中的7家，與優(yōu)衣庫合作近30年，通過共創(chuàng)模式優(yōu)勢深度綁定客戶；（2）公司1970年代開始海外布局，具備先發(fā)優(yōu)勢；（3）多品類布局，交叉銷售產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。同業(yè)對比來看，晶苑成衣產(chǎn)品覆蓋最全面，但在人效、成衣價格、毛利率和凈利率方面仍有提升空間。
成長驅(qū)動：客戶份額提升+垂直一體化帶來盈利能力提升
1）短期預(yù)計快速招工補充產(chǎn)能；2）公司16后開始運動戶外服市場，份額仍有較大提升空間，且存在拓品類空間；3）持續(xù)布局垂直一體化+自動化升級，帶來盈利能力提升。
風(fēng)險提示：海外需求不及預(yù)期風(fēng)險；原材料價格波動風(fēng)險；產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期風(fēng)險；匯率波動風(fēng)險；客戶拓展不及預(yù)期風(fēng)險；系統(tǒng)性風(fēng)險。
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