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立足東北進(jìn)軍華北，業(yè)績(jī)穩(wěn)健。①擴(kuò)張路徑：公司前身始建于1937年，1982年改名為“大連商場(chǎng)”，1998年進(jìn)軍東北其他地區(qū)，2005年開始進(jìn)軍華北、華中、西南，重點(diǎn)發(fā)展山東、河南兩省；前期通過收購快速跨區(qū)擴(kuò)張，隨后通過自建、租賃等加密布局。②經(jīng)營(yíng)情況：2020-23收入略降，利潤(rùn)穩(wěn)??；2024關(guān)閉虧損店提升盈利，二季度關(guān)店12家，三季度關(guān)店1家，1-3Q24收入53億元同比下降6.8%，歸母凈利5.3億元同比增長(zhǎng)18%。③引入職業(yè)經(jīng)理人：2024年12月公司公告聘任陳德力為CEO、推舉其為董事長(zhǎng)，25年1月2日大商集團(tuán)發(fā)布戰(zhàn)略規(guī)劃“構(gòu)建大平臺(tái)、聚焦大消費(fèi)、成就大生態(tài)”，重點(diǎn)聚焦升級(jí)平臺(tái)、提升經(jīng)營(yíng)、擴(kuò)大銷售、優(yōu)化管理。
　　深耕區(qū)域，資產(chǎn)價(jià)值豐厚。①門店布局：據(jù)我們測(cè)算，截至3Q24，公司擁有百貨、超市、家電各61、24、9家，總面積約322萬平，其中自有物業(yè)占比約52%；東北為主力區(qū)域，截至3Q24東北門店59家占比約63%；百貨為主力業(yè)態(tài)，61家百貨店占比約65%。公司區(qū)域擴(kuò)張較早，且大多通過收購老字號(hào)商場(chǎng)進(jìn)入市場(chǎng)，門店集中在城市的核心商圈。②多商號(hào)運(yùn)營(yíng)：公司形成麥凱樂（現(xiàn)代高檔百貨）、新瑪特（大型綜合購物中心）以及千盛（時(shí)尚流行百貨）等特色商號(hào)，客群精準(zhǔn)覆蓋；其中新瑪特貢獻(xiàn)主要利潤(rùn)，大慶新瑪特店2023年凈利潤(rùn)1.09億元，占公司凈利潤(rùn)19%。③大股東資源豐富：大股東大商集團(tuán)是全球性大型優(yōu)質(zhì)食品產(chǎn)供銷商，擁有豐富自有稀缺商品。
　　強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)提升盈利，現(xiàn)金充沛保障分紅。2020年以前大商百貨毛利率居行業(yè)中上水平，綜合毛利率優(yōu)于同業(yè)，銷管費(fèi)用率略高于同業(yè)。2020以來，因會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整，各公司綜合毛利率、費(fèi)用率可比性較弱。近年來主業(yè)經(jīng)營(yíng)以毛利為突破口，2023年公司通過集團(tuán)統(tǒng)采等方式提升毛利率，同時(shí)強(qiáng)化管理提效，加強(qiáng)費(fèi)用管控，2023年、1-3Q24，公司綜合毛利率分別提升0.76pct、2.01pct，銷售管理合計(jì)費(fèi)用率分別減少0.97pct、0.27pct，扣非凈利率分別提升0.96pct、2.32pct。此外，2023年公司現(xiàn)金分紅總額2.8億元，現(xiàn)金分紅比例56.3%，對(duì)應(yīng)現(xiàn)價(jià)股息率約4%，處于同業(yè)較高水平。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：預(yù)計(jì)2024-2026歸母凈利各5.84億、6.57億、7.24億元，同比增長(zhǎng)15.6%、12.5%、10.2%?？紤]到公司通過業(yè)態(tài)調(diào)優(yōu)和管理提效等提升盈利，給予2025年12-15倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間25.19-31.49元/股，維持“優(yōu)于大市”的投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；調(diào)改效果不達(dá)預(yù)期。