>> 浙商證券-裕同科技(002831)深度報(bào)告：國(guó)補(bǔ)+新品催化景氣-250124
| 上傳日期： |
2025/1/25 |
大小： |
2204KB |
| 格式： |
pdf 共17頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
史凡可,傅嘉成 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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一句話邏輯
裕同科技是多元紙包翹楚，股息率4%的基礎(chǔ)上，看好25年3C國(guó)補(bǔ)、AI手機(jī)更迭、智能穿戴產(chǎn)品升級(jí)、重要國(guó)際巨頭合作推進(jìn)等多重催化收入超預(yù)期。
賽道β如何看？
1）紙包裝行業(yè)典型的大行業(yè)、小公司，競(jìng)爭(zhēng)較為白熱化，2023年CR5僅有14.03%，但生意較苦、小企業(yè)不斷出清，龍頭近年來(lái)份額是不斷提高的，以裕同科技為例，市占率從2013年的1.05%提高至2023年的5.67%。
2）消費(fèi)電子包裝：24年3C景氣邊際修復(fù)，25年在AI手機(jī)驅(qū)動(dòng)換機(jī)潮下有望表現(xiàn)更優(yōu)。根據(jù)IDC，24Q4全球智能手機(jī)出貨量3.31億部（同比+2.4%），連續(xù)6個(gè)季度正增長(zhǎng)。2025年，全國(guó)范圍內(nèi)的3C補(bǔ)貼正式開啟，購(gòu)買手機(jī)、平板、智能手表手環(huán)等3類數(shù)碼產(chǎn)品按產(chǎn)品銷售價(jià)格的15%給予補(bǔ)貼，每件補(bǔ)貼不超過(guò)500元，且線上線下齊發(fā)力。此外看好25年蘋果產(chǎn)品線更新、AI換機(jī)潮和智能穿戴設(shè)備等因素的驅(qū)動(dòng)下，3C產(chǎn)品保持較好增勢(shì)。
公司α如何看？
1）智能工廠陸續(xù)投產(chǎn)，25年毛利率積極向上。2017-2023年，隨著公司自動(dòng)化程度持續(xù)推進(jìn)，人均創(chuàng)收從33.99萬(wàn)元提升至72.61萬(wàn)元，人均創(chuàng)利從4.56萬(wàn)元提升至6.86萬(wàn)元。許昌模式正在復(fù)制到全國(guó)，其他智能工廠陸續(xù)投產(chǎn)，有望拉動(dòng)公司25年毛利率穩(wěn)中向上。
2）海外工廠建設(shè)步伐加快，供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)再?gòu)?qiáng)化。菲律賓工廠24年7月22日新開業(yè)，墨西哥工廠24年9月26日新開業(yè)。裕同科技的海外制造業(yè)基地，通過(guò)就近服務(wù)原則，實(shí)現(xiàn)對(duì)客戶的敏捷交付，增強(qiáng)對(duì)原有國(guó)際巨頭客戶的服務(wù)能力；同時(shí)本土化的產(chǎn)能也利于公司開拓當(dāng)?shù)氐脑隽堪b業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)海外工廠客戶結(jié)構(gòu)的多元化、降低風(fēng)險(xiǎn)。
3）資本開支接近尾聲，具備較強(qiáng)的分紅價(jià)值。資本開支增速放緩，22年16億（同比-13.5%）、23年11.7億（同比-27%）。后續(xù)我們認(rèn)為公司的工廠以智能化設(shè)備改造為主，土地、廠房開支不會(huì)有大的增加。若按25年我們預(yù)測(cè)的利潤(rùn)18.25億計(jì)算，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)25年的股息率為4.4%；22年開始公司加大回購(gòu)力度，22-24年3年累計(jì)回購(gòu)金額達(dá)到4.8億元。
未來(lái)主要預(yù)期差在哪？
市場(chǎng)認(rèn)為：2024年裕同科技實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)主要得益于3C景氣同比23年低基數(shù)下的回升，往2025年去看認(rèn)為3C業(yè)務(wù)會(huì)比2024年降速。
市場(chǎng)的依據(jù)：根據(jù)IDC，2022、2023、2024年全球智能手機(jī)出貨量分別為12.06億臺(tái)、11.67億臺(tái)、12.39億臺(tái)，23年基數(shù)較低，24年對(duì)比22年增長(zhǎng)并不多。
我們認(rèn)為：2025年公司3C業(yè)務(wù)在以舊換新補(bǔ)貼、AI產(chǎn)品升級(jí)換代的多重催化下，能夠延續(xù)雙位數(shù)增長(zhǎng)，并不一定弱于24年。
我們的依據(jù)：1）國(guó)補(bǔ)力度有望超預(yù)期。范圍上，從12月的部分省市（江蘇、貴州）開展3C補(bǔ)貼活動(dòng)，到目前全國(guó)層面明確開展。參考前期家電、汽車、家裝以舊換新補(bǔ)貼活動(dòng)取得良好成效，我們認(rèn)為在3C補(bǔ)貼促消費(fèi)活動(dòng)拉動(dòng)下，換機(jī)潮、升級(jí)智能穿戴產(chǎn)品潮即將出現(xiàn)，看好3C包裝核心供應(yīng)商裕同科技的訂單彈性。2）iphone 17的硬件可能會(huì)有較大的迭代，從而帶動(dòng)換機(jī)需求超預(yù)期。蘋果手機(jī)從iphone 12到16的硬件變化并不大、消費(fèi)者換機(jī)升級(jí)意愿并不強(qiáng)，根據(jù)彭博社，iPhone產(chǎn)品線有望迎來(lái)重大變更和升級(jí)，計(jì)劃25年推出一款比目前型號(hào)更薄的產(chǎn)品、并簡(jiǎn)化相機(jī)系統(tǒng)以降低成本，此外還將開發(fā)兩款折疊設(shè)備，看好產(chǎn)品迭代下的銷量重振，裕同作為核心供應(yīng)商、手機(jī)份額較高、顯著受益。3）潛在的重要客戶和智能穿戴產(chǎn)品亦是3C的重要增量。AI眼鏡與AR/VR類產(chǎn)品需求的崛起，也利好公司包裝業(yè)務(wù)，Meta在25-26年預(yù)計(jì)推出新的AI眼鏡，裕同子公司仁禾智能在該方面布局深厚。
潛在的催化劑是什么？
預(yù)期差的跟蹤檢驗(yàn)指標(biāo)：國(guó)補(bǔ)實(shí)施后國(guó)內(nèi)智能手機(jī)月度出貨量的增速變化，iphone新品的出貨量情況，公司智能穿戴業(yè)務(wù)增速。
驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲的催化劑：1、國(guó)內(nèi)智能手機(jī)出貨量增長(zhǎng)超預(yù)期。2、產(chǎn)能利用率提升+智能工廠發(fā)揮效用帶動(dòng)利潤(rùn)率提升。3、AI手機(jī)、A客戶新機(jī)迭代驅(qū)動(dòng)量增。
盈利預(yù)測(cè)與估值
裕同是多元紙包裝龍頭，深挖客戶份額、延伸服務(wù)鏈條，兼具高股息與成長(zhǎng)性，看好2025年在3C促消費(fèi)活動(dòng)、智能產(chǎn)品升級(jí)帶動(dòng)下的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。預(yù)計(jì)2024-2026年收入170億（同比+11.90%)、189億(同比+11.2%)、207億（同比+9.23%），歸母凈利16.12億(同比+12.06%)、18.25億(同比+13.26%)、20.35億（同比+11.48%），對(duì)應(yīng)PE分別為15.45X、13.64X、12.24X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，政策和法規(guī)變化的風(fēng)險(xiǎn)
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