>> 浙商證券-三只松鼠(300783)深度報告：短期有業(yè)績，中期有空間，長期有成長-250125
| 上傳日期： |
2025/1/26 |
大小： |
2563KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
楊驥,杜宛澤 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
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我們在此前發(fā)布的《如何理解三只松鼠的高端性價比戰(zhàn)略》已經對于公司的戰(zhàn)略和競爭優(yōu)勢進行了重點分析，本篇報告我們重點闡述了2025年驅動公司業(yè)績增長最重要的線下分銷渠道的模式，以及解答市場對于公司此前并購硬折扣業(yè)態(tài)的相關問題，并將三只松鼠進行重點推薦。
一句話推薦邏輯：零食行業(yè)制造型自有品牌零售商，2025年線下分銷渠道拓展有望超預期，規(guī)模效應和渠道結構變化有望拉動業(yè)績超預期，外延并購打開長期成長空間。
零食賽道β：景氣度仍在，重視變化，提前布局
短期來看，2025年休閑零食板塊的景氣度仍將持續(xù)，延續(xù)的主要驅動力主要系來自于硬折扣渠道、抖音渠道的更多品類的滲透和新品類的開拓，以及新渠道如會員制商超的進一步擴展；與此同時傳統(tǒng)渠道如KA商超在競爭壓力加大背景下的自我革新也將為公司的傳統(tǒng)渠道業(yè)務帶來邊際改善。中長期來看，我們仍強調供應鏈提效和內部經營管理的革新對于長久實現(xiàn)競爭優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢的重要性。
公司α：短期有業(yè)績，中期有成長，長期有空間
短期有業(yè)績：2025年業(yè)績增長的重要驅動力在于線下分銷的發(fā)力，自產比例提升和供應鏈的優(yōu)化疊加規(guī)模效應驅動公司盈利能力的提升，我們預計2025年公司線下分銷渠道有望實現(xiàn)40億的收入規(guī)模。
中期有成長：社區(qū)商業(yè)生態(tài)的布局為公司中期成長帶來更多新機遇。三只松鼠的并購愛折扣和愛零食我們不能單一理解為公司希望更多導入自有品牌的商品到兩個品牌的門店中去，而是公司利用時間換取空間，更早的獲取重要的點位和客資。利用愛折扣較為成熟的店型，整合愛零食的客資和點位，再利用三只松鼠在硬折扣全品類的供應鏈優(yōu)勢和上市公司的平臺及資金支持，可以和公司自有品牌的三只松鼠國民零食店一起，進行社區(qū)商業(yè)的全面覆蓋，實現(xiàn)線下渠道全渠道的戰(zhàn)略布局。
長期有空間：品類擴充打開空間，培育副牌打造平臺，高效的組織架構和合伙人機制為公司長期發(fā)展奠定良好基礎。
主要預期差：市場認為公司的盈利能力短期無法提升（不考慮并表）。我們認為：公司盈利能力有望提升。主要系：1）自產比例有望提升有望拉動毛利率水平；2）伴隨公司業(yè)務的拓展和原材料的集中采購，采購和供應鏈生產環(huán)節(jié)的規(guī)模優(yōu)勢將持續(xù)凸顯；3）我們預計穩(wěn)態(tài)下公司線下渠道的凈利率有望實現(xiàn)6%-8%，線下渠道占比提升也將拉動公司表觀盈利能力的提升。
催化劑：年貨節(jié)數據、線下分銷增長數據、并購時點、并購業(yè)務的業(yè)績貢獻度。
盈利預測與估值
維持買入評級，不考慮外延并購，預計公司2024-2026年實現(xiàn)收入分別為104.53/135.94/177.01億元，同比分別為46.92%、30.04%、30.22%；預計2024-2026年實現(xiàn)歸母凈利潤4.10/5.76/7.76億元，同比增長分別為86.67%、40.31%、34.80%。預計24-26年EPS分別為1.02、1.44、1.94元，對應PE分別為31.71、22.60、16.76倍。
風險提示：
渠道拓展不及預期、費效比不及預期、原材料價格上漲、食品安全風險等。
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