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首次覆蓋百利天恒并給予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)311.32元。BL-B01D1為公司成長(zhǎng)核心動(dòng)力，我們看好其全球峰值銷售分成達(dá)~200億元：1）7個(gè)III期推進(jìn)中，全面覆蓋NSCLC和乳腺癌等大瘤種的多數(shù)人群，預(yù)計(jì)年內(nèi)提交首個(gè)NDA；2）作為全球FIC以8億美元首付/84億美元總額授權(quán)BMS，預(yù)計(jì)年內(nèi)讀出首個(gè)海外數(shù)據(jù)并有望啟動(dòng)1L和2L兩個(gè)全球III期，后續(xù)不斷拓展適應(yīng)癥。
　　BL-B01D1：深度布局NSCLC，適應(yīng)癥向大瘤種全面延伸
　　FIC產(chǎn)品BL-B01D1已具備國(guó)內(nèi)重磅潛力，目前7個(gè)III期臨床推進(jìn)中，獲得5項(xiàng)BTD：1）重點(diǎn)布局NSCLC，較競(jìng)品展現(xiàn)BIC潛力（EGFRm/AGA- NSCLC2L治療早期臨床ORR為67.5/40.3%），并拓展1L適應(yīng)癥，聯(lián)用奧希替尼III期有望啟動(dòng)；2）拓展10余個(gè)瘤種，已覆蓋HER2陰性乳腺癌二線治療全患者池，后續(xù)有望繼續(xù)啟動(dòng)本品與PD-1/PD-L1單抗用于一線治療的III期臨床。
　　2025年為海外進(jìn)展關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，全球競(jìng)爭(zhēng)力有望逐步顯現(xiàn)
　　我們認(rèn)為2025年是BL-B01D1海外潛力開始顯現(xiàn)的關(guān)鍵點(diǎn)：1）2項(xiàng)美國(guó)早期臨床推進(jìn)中，公司預(yù)計(jì)年內(nèi)讀出其中之一臨床數(shù)據(jù)；2）2L和1L的兩個(gè)全球III期臨床有望年內(nèi)啟動(dòng)；3）IO+ADC成為腫瘤治療基石方案背景下，BMS作為全球IO銷售頭部企業(yè)，有望推進(jìn)本品在多瘤種的治療線前推。
　　ADC/雙抗/多抗平臺(tái)創(chuàng)新引領(lǐng)，數(shù)款藥物脫穎而出
　　公司創(chuàng)新管線儲(chǔ)備豐富，臨床全面推進(jìn)：1）BL-M07D1在HER2+乳腺癌中療效優(yōu)異，目前處于頭對(duì)頭T-DM1的III期，未來(lái)或具全球競(jìng)爭(zhēng)力；2）SI-B001有望填補(bǔ)PD-1(L)1耐藥空缺，布局IO經(jīng)治NSCLC/ESCC/HNSCC后線適應(yīng)癥；3）4個(gè)全球領(lǐng)先的多抗開展10余項(xiàng)臨床試驗(yàn)，看好其超越雙抗的治療潛力；4）技術(shù)平臺(tái)內(nèi)部持續(xù)迭代，新型毒素/連接子和多抗產(chǎn)品進(jìn)入臨床。
　　我們與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同之處
　　市場(chǎng)顧慮BL-B01D1的海外市場(chǎng)潛力，我們認(rèn)為BL-B01D1在I期臨床中顯現(xiàn)了肺癌、乳腺癌等多個(gè)大適應(yīng)癥的BIC潛力，并通過(guò)劑量調(diào)整實(shí)現(xiàn)更好的安全性應(yīng)對(duì)，海外不確定性有望在今年改善并推進(jìn)潛力兌現(xiàn)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們預(yù)測(cè)公司2024-2026年?duì)I收58.07/22.37/22.64億元，歸母凈利潤(rùn)35.95/0.79/(0.09)億元，對(duì)應(yīng)EPS為8.96/0.20/(0.02)元?？紤]公司核心產(chǎn)品有望26年后獲批并貢獻(xiàn)長(zhǎng)期現(xiàn)金流，DCF估值法下（WACC 6.8%，永續(xù)增長(zhǎng)率3.0%）給予公司目標(biāo)市值1,248億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)311.32元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：臨床試驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品商業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)；合作方終止協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)