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燕麥第一股，深耕行業(yè)三十載。西麥?zhǔn)称?994年成立于廣西桂林，是一家全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋的燕麥?zhǔn)称菲髽I(yè)，2019年成功登陸深交所，成為“燕麥第一股”。從股權(quán)角度來看，公司是傳統(tǒng)家族企業(yè)，董事長謝慶奎家族直接或間接持股超公司半數(shù)股權(quán)。產(chǎn)品上主要分為純燕麥、復(fù)合燕麥、冷食燕麥和其他四大系列，其中純燕麥?zhǔn)腔颈P，復(fù)合燕麥占比快速提升已經(jīng)超越純燕麥成為公司第一大品類。近五年收入穩(wěn)步提升，利潤多因素?cái)_動。營業(yè)總收入和利潤分別從2018年的8.51億元和1.37億元變成2023年15.78億元和1.15億元，5年CAGR分別為13.1%和3.4%。
　　燕麥行業(yè)百億規(guī)模，人均消費(fèi)量空間廣闊。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2024年中國燕麥行業(yè)市場規(guī)模為101.34億元，其中沖泡燕麥和即食燕麥分別為69.51億元何31.83億元。2019-2024年5年CAGR為3.5%，24-29年CAGR為1.1%，行業(yè)整體穩(wěn)健增長。分品類來看，沖泡燕麥仍然為主流，即食燕麥在2017-2022年快速發(fā)展，但在2022年后增速趨緩，截止到2024年沖泡和即食燕麥分別占比68.6%和31.4%。分渠道來看，線上渠道占比不斷提升，后續(xù)線上渠道將成為燕麥銷售愈發(fā)重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。目前中國燕麥年人均消費(fèi)額不到1美元，與之對比，歐美發(fā)達(dá)國家燕麥人均年消費(fèi)額穩(wěn)定在30美元左右，和中國飲食習(xí)慣相近的日本和中國香港地區(qū)燕麥人均消費(fèi)水平也在6美元左右，市場空間潛力巨大。燕麥行業(yè)呈現(xiàn)“兩強(qiáng)”格局，根據(jù)Euromonitor的數(shù)據(jù)，2024年中國燕麥行業(yè)CR3為51.9%，其中西麥?zhǔn)称氛急茸罡邽?6%，剩下兩家分別為桂格的18.2%和智強(qiáng)（智力）的7.7%。相比于其他國家超過60%的CR3，市場集中度仍有待提升。
　　渠道多元化發(fā)展，成本改善釋放利潤彈性。在傳統(tǒng)渠道上截止到2023年底公司共有1718家供應(yīng)商，其中南區(qū)735家，北區(qū)983家。同時(shí)公司積極擁抱零食量販和抖音等新興渠道，2023年公司線下零食渠道同比增長超過180%，根據(jù)嬋媽媽數(shù)據(jù)抖音渠道2022-2024年平臺銷售額實(shí)現(xiàn)了從1.71億元到3.89億元再到4.68億元的三級跳，后續(xù)渠道多元化發(fā)展將持續(xù)挖掘業(yè)績增長驅(qū)動力。據(jù)公司招股說明書，公司燕麥原料約90%以澳洲進(jìn)口為主，目前澳麥價(jià)格較之前高位有所回落。根據(jù)2023年公司毛利率數(shù)據(jù)對燕麥成本對公司毛利率的敏感性進(jìn)行測算，假設(shè)燕麥粒占生產(chǎn)成本的35%，如果燕麥粒成本下跌10%，公司毛利率有望提升1.94pct，釋放利潤彈性。最后公司于2024年3月并購成都德賽康谷，切入酸奶蓋燕麥?zhǔn)袌觯罄m(xù)有望持續(xù)貢獻(xiàn)新增量。
　　盈利預(yù)測與估值：我們預(yù)計(jì)公司在2024-2026年分別實(shí)現(xiàn)營收19.68/24.04/29.23億元，同比+24.7%/+22.1%/+21.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.34/1.91/2.43億元，對應(yīng)EPS為0.60/0.85/1.09元。選取休閑零食行業(yè)內(nèi)的有友食品、鹽津鋪?zhàn)?、勁仔食品和三只松鼠作為可比公司?5年行業(yè)平均估值為19.20x，西麥?zhǔn)称?025年P(guān)E低于可比公司均值，考慮到行業(yè)景氣度回暖和公司在渠道多元化上的持續(xù)拓展，首次覆蓋，給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動，渠道放量不及預(yù)期，食品安全風(fēng)險(xiǎn)等。