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首次覆蓋黔源電力給予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)16.47元（基于18.5x 2025-2026年平均PE）。黔源電力是華電集團(tuán)旗下在貴州唯一水電上市公司，水電站執(zhí)行核準(zhǔn)電價(jià)，電價(jià)水平較為穩(wěn)健，短期來(lái)水修復(fù)或帶來(lái)較高利潤(rùn)彈性，長(zhǎng)期折舊/財(cái)務(wù)費(fèi)用下降將促使盈利能力提升。建議關(guān)注公司自2025年理論分紅能力提升可能帶來(lái)的估值重塑。
　　基本面：短期來(lái)水或迎來(lái)修復(fù)，長(zhǎng)期盈利能力有望增強(qiáng)
　　公司各水電站上網(wǎng)電價(jià)采用核準(zhǔn)電價(jià)，暫無(wú)市場(chǎng)化交易，相對(duì)其他水電公司電價(jià)更為穩(wěn)定。考慮2023/2024年公司水電站來(lái)水處于周期底部，我們預(yù)期2025-2026年公司水電發(fā)電量或?qū)⑿迯?fù)，從而帶來(lái)較高利潤(rùn)彈性。長(zhǎng)期維度，我們推算公司2026-2027年牛都/馬馬崖/善泥坡機(jī)器設(shè)備折舊將陸續(xù)到期，有望推動(dòng)2027E公司水電毛利率較2025E提升7.0pp至58%。2023年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用較2019年下降32.4%，隨著公司有息負(fù)債逐漸消減以及綜合貸款利率下行，公司水電財(cái)務(wù)費(fèi)用或持續(xù)減少，盈利能力有望進(jìn)一步增強(qiáng)。
　　催化：有息負(fù)債償還和資本開支高峰度過(guò)，分紅能力有望提升
　　公司分紅比例在過(guò)去10年的多數(shù)年份為30%左右，較可比公司的50%-70%顯著偏低，主要系在資本開支和債務(wù)償還壓力下，公司可供分配現(xiàn)金流不足。考慮公司除在建的壩草一期20萬(wàn)千瓦光伏電站和距離開工時(shí)間尚遠(yuǎn)的光馬抽蓄項(xiàng)目外暫無(wú)其他新增裝機(jī)規(guī)劃，我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)資本開支規(guī)模將下降；同時(shí)，由于公司有息負(fù)債規(guī)模已大幅下降，我們預(yù)計(jì)未來(lái)每年有息負(fù)債償還規(guī)?；?qū)p??；從而測(cè)算公司股權(quán)自由現(xiàn)金流/歸母凈利潤(rùn)有望于2025年轉(zhuǎn)正并達(dá)到86%，2026-35年超過(guò)100%，分紅比例有提升潛力。
　　與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同之處：公司現(xiàn)金流價(jià)值或?qū)㈦S分紅提升不斷反映在估值中
　　市場(chǎng)認(rèn)為公司作為小水電只能關(guān)注短期來(lái)水彈性，主要是公司此前分紅能力不足導(dǎo)致DPS無(wú)法抵御EPS波動(dòng)。但我們認(rèn)為，公司股權(quán)自由現(xiàn)金流2025年將迎來(lái)轉(zhuǎn)正拐點(diǎn)，且未來(lái)潛在分紅比例高于100%，若公司未來(lái)分紅比例能夠有所提升，其有望走向更能體現(xiàn)水電價(jià)值的DCF估值體系。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司歸母凈利潤(rùn)為2.54/3.59/4.02億元,對(duì)應(yīng)EPS為0.59/0.84/0.94元，2025-26E平均EPS 0.89元。參考可比公司2025-26EPE的Wind一致預(yù)期均值15.4x，考慮公司分紅比例有較大提升潛力、從而現(xiàn)金流價(jià)值在估值上的體現(xiàn)有望增強(qiáng)，給予公司18.5x 2025-26E平均PE，目標(biāo)市值70.41億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)16.47元，首次覆蓋給予“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：來(lái)水/分紅比例提升不及預(yù)期，電價(jià)政策變化風(fēng)險(xiǎn)