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近期，美國關(guān)稅政策落地，對中國加征10%的關(guān)稅。以棉制男裝為例，此次加征之前，中國直接出口美國的關(guān)稅是23.4%（根據(jù)商務(wù)部外貿(mào)實(shí)務(wù)查詢），較越南、柬埔寨等東南亞國家的15.9%多了7.5%的附加稅。若在此基礎(chǔ)上再加征10%的關(guān)稅，或?qū)鴥?nèi)紡服企業(yè)的出口產(chǎn)能造成一定影響。我們認(rèn)為，關(guān)稅的擾動或?qū)⒓铀傩袠I(yè)的出清，對提前進(jìn)行海外產(chǎn)能布局的制造商而言，其全球化競爭優(yōu)勢和市場份額有望持續(xù)提升。申洲國際作為全球制衣龍頭，截至1H24其海外產(chǎn)能占比已超過50%，美國訂單均由越南產(chǎn)能供應(yīng)，且美國地區(qū)收入僅占公司整體收入的14.5%。公司具備國際優(yōu)質(zhì)的客戶資源、產(chǎn)業(yè)鏈一體化的布局，疊加后續(xù)印尼產(chǎn)能的釋放、效率的提升，我們看好其中長期發(fā)展。
　　2H24預(yù)計(jì)訂單增長趨勢延續(xù)、ASP環(huán)比改善，帶來利潤持續(xù)修復(fù)
　　1H24公司產(chǎn)能利用率的恢復(fù)，帶動毛利率同比提升6.6個(gè)百分點(diǎn)至29.0%，我們預(yù)計(jì)2H24訂單飽滿，延續(xù)較快增長趨勢。同時(shí)，考慮到在產(chǎn)能緊張下，公司會優(yōu)先排產(chǎn)單價(jià)較高的運(yùn)動類產(chǎn)品，我們預(yù)計(jì)2H24公司ASP同比降幅將較1H24明顯收窄。全年來看，我們預(yù)計(jì)毛利率的提升，以及在規(guī)模效應(yīng)下費(fèi)用率的下降，將共同驅(qū)動盈利能力提升，全年業(yè)績修復(fù)確定性強(qiáng)。
　　核心客戶訂單景氣回升，25年預(yù)計(jì)訂單飽滿
　　從需求端看，1H24公司4大核心客戶收入占比約80%。其中Adidas于1月21日發(fā)布了2024年的初步業(yè)績，全年收入同比+11%，4Q24收入同比+24%，超過市場預(yù)期。業(yè)績會上Adidas管理層表示出對未來的信心，提出后續(xù)實(shí)現(xiàn)收入雙位數(shù)增長，營業(yè)利潤率向10%提升的目標(biāo)。優(yōu)衣庫母公司迅銷集團(tuán)維持對FY25指引，收入同比+9.5%至3.4萬億日元。Nike管理層在業(yè)績會上表示會在FY25（2025年5月）內(nèi)實(shí)現(xiàn)庫存去化，且后續(xù)新品有望陸續(xù)帶動公司收入增長，成為潛在催化。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們保持公司盈利預(yù)測不變，2024/25/26年?duì)I收分別同比+12.0%/+12.8%/+11.4%至279.7/315.5/351.4億元，歸母凈利潤分別同比+27.5%/+13.0%/12.7%至58.1/65.7/74.0億元。參考彭博2025EPE可比公司一致預(yù)期為12.7x，考慮到Nike帶來的潛在催化和海外產(chǎn)能效率提升，我們認(rèn)為公司有望鞏固行業(yè)龍頭地位和競爭優(yōu)勢，我們維持公司目標(biāo)價(jià)85.50港幣不變，對應(yīng)2025E 18.0x PE，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）市場需求及客戶訂單復(fù)蘇不及預(yù)期；2）產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期；3）匯率波動影響；4）原材料價(jià)格波動。