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本輪科技行情的獨(dú)特之處：虧損大市值科技龍頭屢創(chuàng)新高。過(guò)往科技成長(zhǎng)板塊的投資分為兩種形式：第一種是對(duì)新興技術(shù)和概念的主題投資，此時(shí)對(duì)業(yè)績(jī)的關(guān)注度相對(duì)偏低，卻往往與中小彈性票緊緊綁定；第二種則是產(chǎn)業(yè)浪潮驅(qū)動(dòng)的實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的景氣投資，標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較高且持續(xù)超預(yù)期。本輪部分大市值科技股的持續(xù)上漲不太符合上述兩種特征，而人工智能的產(chǎn)業(yè)浪潮的投資過(guò)度前置也與歷史經(jīng)驗(yàn)不符，這對(duì)于主流機(jī)構(gòu)投資者的框架形成了挑戰(zhàn)：對(duì)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)而言，歷史風(fēng)格傾向于大市值、高股息、低估值(PE、PB)、高ROE；而公募基金即使更喜歡高成長(zhǎng)性，對(duì)業(yè)績(jī)的及時(shí)兌現(xiàn)與連續(xù)性要求往往較高：從歷史上看，股價(jià)對(duì)于業(yè)績(jī)的搶跑不會(huì)超過(guò)三個(gè)季度，且盈利彈性明顯。相較之下近兩年“搶跑”的行業(yè)至今未見業(yè)績(jī)彈性兌現(xiàn)。這一輪虧損大市值龍頭股屢創(chuàng)新高后，要討論這一現(xiàn)象背后是否存在泡沫，就需要拆解后面的因素以及找到歷史參考坐標(biāo)。
　　估值不斷抬升的背后，是相關(guān)個(gè)股享受著產(chǎn)業(yè)浪潮下的稀缺性溢價(jià)+逆全球化下的安全性溢價(jià)+增量資金被動(dòng)化下的流動(dòng)性溢價(jià)。稀缺性溢價(jià)視角，在過(guò)去中外映射行情中，海外技術(shù)/概念本體的映射會(huì)因?yàn)榧夹g(shù)門檻過(guò)高、概念過(guò)于前沿、體量差距過(guò)大等原因而無(wú)法在A股找到相對(duì)純正的映射標(biāo)的。而一旦存在則會(huì)享受明顯的稀缺性溢價(jià)，如果海外映射本體的產(chǎn)業(yè)發(fā)展持續(xù)催化，投資者也將不斷提升映射標(biāo)的的以PS為代表的估值與業(yè)績(jī)?nèi)萑潭?。安全性溢價(jià)看，當(dāng)下逆全球化進(jìn)程不斷深化，“安全”重要性與關(guān)注度空前，逐漸成為科技、資源等板塊部分核心個(gè)股估值框架中的重要一環(huán)。然而給予多少溢價(jià)依然處于探索或者說(shuō)“邊走邊看”的狀態(tài)；對(duì)于“安全”所驅(qū)動(dòng)的基本面層面市場(chǎng)也存在更大的分歧，由于缺乏相對(duì)明確的盈利一致預(yù)期，樂觀投資者的存在也可能會(huì)使得傳統(tǒng)估值框架階段性失效。從增量資金被動(dòng)化視角看，2022年以來(lái)，A股參與者結(jié)構(gòu)的重要變化之一便是被動(dòng)基金的快速發(fā)展，從當(dāng)下主要ETF跟蹤的指數(shù)編制以市值分層、行業(yè)中性、科創(chuàng)/創(chuàng)業(yè)板等領(lǐng)域?yàn)橹鳎笖?shù)基金的購(gòu)買者相較于主動(dòng)基金、保險(xiǎn)與北上等天然對(duì)業(yè)績(jī)的關(guān)注更低。而其他參與者對(duì)于ETF指數(shù)編制方法的學(xué)習(xí)效應(yīng)也會(huì)使得部分資產(chǎn)受益于資金的正反饋而價(jià)格短期大幅提升。
　　估值定價(jià)看：遠(yuǎn)離地面，又未到絕對(duì)的天花板。稀缺性溢價(jià)視角：與歷輪海外映射行情中本體映射的A股相關(guān)稀缺性標(biāo)的在行情的泡沫化期能享受的最高估值與溢價(jià)程度相比，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)本輪AI產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袖N率的樂觀程度已然偏高，僅次于2013年至2015年的消費(fèi)電子與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，部分個(gè)股甚至已達(dá)相對(duì)極端水平，相較下對(duì)凈資產(chǎn)的定價(jià)則處于中等，表明市場(chǎng)對(duì)AI與人形機(jī)器人需求大幅上行已經(jīng)抱有非常高期待。而安全性溢價(jià)視角：以2018年至2022年相對(duì)典型的半導(dǎo)體設(shè)備行情來(lái)看，我們采用半導(dǎo)體設(shè)備（實(shí)現(xiàn)“安全”的難度大且重要）與半導(dǎo)體封測(cè)（“安全”敘事較少）的估值作為產(chǎn)業(yè)鏈“安全”估值溢價(jià)上限的參考，可以看到：在2020年下半年至2021年市場(chǎng)對(duì)于半導(dǎo)體的“安全”敘事“盛行”時(shí)期，給予半導(dǎo)體設(shè)備“安全”估值溢價(jià)上限可達(dá)其歷史中樞的2到3倍；最新AI產(chǎn)業(yè)鏈中的類“半導(dǎo)體設(shè)備”環(huán)節(jié)GPU板塊估值溢價(jià)相較近兩年中樞均尚不到2倍。流動(dòng)性溢價(jià)視角：復(fù)盤上一輪投資者結(jié)構(gòu)大切換，即2016年至2021年，以北上資金為代表的機(jī)構(gòu)投資者成為了市場(chǎng)的核心定價(jià)力量，其中疊加產(chǎn)業(yè)周期的電新板塊龍頭企業(yè)的三大估值指標(biāo)（PS、PE、PB）最高相較行業(yè)整體分別可溢價(jià)6.5倍、3.9倍與4.6倍，相較之下當(dāng)下AI產(chǎn)業(yè)鏈中主流標(biāo)的所享受的PS溢價(jià)大多已超越，PB視角則部分標(biāo)的尚有一定距離。
　　估值擴(kuò)張后，績(jī)差/虧損龍頭的股價(jià)走勢(shì)需要關(guān)注以下幾大變量：邏輯迭代、數(shù)據(jù)驗(yàn)證與估值體系正?；?。第一，多重宏大敘事與資金力量的疊加使得該部分科技龍頭股享受了更高的以PS為代表的估值溢價(jià)，然而未來(lái)其中任何敘事兌現(xiàn)路徑與邏輯的變化（如近期DeepSeek的出現(xiàn)對(duì)算力敘事的挑戰(zhàn)）、外部突發(fā)事件沖擊都可能令估值發(fā)生劇烈波動(dòng)；第二，走“特斯拉”與“亞馬遜”的路徑：基本面層面有部分可跟蹤的指標(biāo)能夠持續(xù)兌現(xiàn)（如訂單量、用戶數(shù)、市占率等），讓投資者相信產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)依然存在，并且企業(yè)在其中依然占據(jù)著至關(guān)重要的地位；第三，如果主題投資向產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)如期切換，此時(shí)市場(chǎng)參與者在景氣投資的方法論指引下，關(guān)注思路也將從宏大敘事轉(zhuǎn)換至業(yè)績(jī)超預(yù)期的持續(xù)性上，定價(jià)邏輯切換期也可能將放大市場(chǎng)表現(xiàn)的波動(dòng)；第四，中期視角來(lái)看，新公司的上市對(duì)相關(guān)標(biāo)的稀缺性溢價(jià)造成的沖擊同樣需要關(guān)注。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史數(shù)據(jù)無(wú)法有效指引當(dāng)前。宏觀環(huán)境變化速度超出預(yù)期。