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 2025年權益市場展望：清晰度低，關注流動性主線
　　展望2025年國產AI浪潮興起對交易格局的重構、關稅灰犀牛落地及擾動反復等多重因素均存在較高的不確定性，且考慮2025年偏弱的宏觀復蘇預期，權益市場需要抓住流動性驅動這一主線，包含兩個方面：
　?。?）由非主流機構投資者注入的流動性，春節(jié)后由于政策博弈期、業(yè)績空窗期以及國內AI產業(yè)浪潮興起，板塊上估值驅動的非順周期行業(yè)的主題/概念炒作方向或更值得關注。（2）由資產荒的險資等注入的流動性，關注兩個細節(jié)：①資產荒邏輯持續(xù)存在，但紅利資產在交易上節(jié)奏明顯，與前述主題炒作有較明顯蹺蹺板效應；②受制于紅利轉債容量較小，以及“類紅利轉債”波動偏大且波動不同步等因素，由資產荒→紅利股票→紅利轉債的傳導路徑并不通暢，險資資產荒或更多從偏債型轉債的方向傳導至轉債市場。
　　 2025年轉債市場展望：供需、條款、估值
　　供需：扭轉信號顯現，市場格局重構。近期審批節(jié)奏及對破凈轉債態(tài)度出現改善，2025年發(fā)行節(jié)奏或加速恢復至22-23年水平，預測2025年轉債市場縮容的斜率明顯放緩，20-50億發(fā)行規(guī)模的二梯隊轉債或在2025年轉向增長。
　　需求端，險資、一級債基及ETF占據更大的邊際增量，資金面的變化帶來定價上的變化：①保守資金交易相對偏右側，估值抬升階段的尾段容易呈現加速；②保守類資金推動估值抬升時非均勻，低價轉債或更受益。
　　條款：下修&強贖強意愿或延續(xù)，回售風險大體化解。2025年或延續(xù)2024下修大年的趨勢，有兩點變化值得關注：①上市公司通過縮短不下修承諾期，提高不設置承諾期比例、提高下修靈活度；②臨期、弱波動轉債占比提升，下修訴求強化。轉債老齡化、權益市場偏弱、剩余個券波動性偏弱等導致目前在市轉債強贖意愿亦有明顯強化，對高價券或存在估值壓制。價格大幅修復之下，回售風險大體化解，由2024年面狀風險暴露聚焦到點狀重點個券防范。
　　估值：債性偏貴，股性結構分化。債性估值是資產荒在轉債市場的外化，底倉類轉債估值持續(xù)抬升中，但參考2024年中同樣由資金面驅動的行情，偏高的估值有其脆弱性，展望全年債性估值或高位寬幅震蕩。股性估值截至春節(jié)前基本完成內生修復，估值抬升雖在延續(xù)但隱含高權益市場預期，春節(jié)后市場波動下或難維持，但結構上中等平價轉債估值相對低位且修復空間更大。
　　轉債策略思考：保持多頭思維，估值低處尋機會
　　權益寬幅震蕩且有下方支撐的環(huán)境下，對轉債這類資產的適配性強，依然建議保持多頭思維，細節(jié)上則是轉債品種的選擇（雙低風險收益比高、臨期博弈機會多），債性方向的配置或可以優(yōu)先關注第二梯隊轉債：
　?。?）彈性品種選擇：
　　雙低是當前環(huán)境下風險收益比的最優(yōu)選。債性轉債高估值、股性轉債高波動低可預測性且快速輪動下交易難度陡增，綜合考慮2025年信用風險后，將債底因素納入考量的新雙低或為穿越混沌的優(yōu)選。
　　臨期轉債負面因素或已充分price in。但從不同期限結構的百元溢價率及擬合溢價率偏離度看，近2年或已將其納入定價，低估值的臨期轉債在估值壓縮期抗跌能力強，強贖意愿增強的2025年也有更好的轉股述求博弈空間。
　　 （2）底倉方向選擇：適當做下沉。高評級、央國企背景等一梯隊轉債估值高企的同時，中等評級及規(guī)模的二梯隊轉債卻橫盤許久，對比之下性價比凸顯。
　　風險提示：
　　國內經濟修復不及預期、關稅政策變化超預期、地緣政治風險暴露、權益市場流動性逆轉等因素導致的權益市場超預期調整；轉債資金凈流入逆轉、轉債信用沖擊再臨、轉債供給恢復不及預期等因素導致的轉債估值超預期調整。