>> 民生證券-策略專題研究：英雄亦造時勢，當(dāng)下市場定價特征的思考-250206
| 上傳日期： |
2025/2/7 |
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| 1836KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
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作者： |
牟一凌,梅鍇 |
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2024Q4以來的市場：截然不同的定價特征。當(dāng)下市場呈現(xiàn)了兩大主要特征：一是長邏輯的短定價，2024年以來，熱門指數(shù)行情的持續(xù)時間持續(xù)縮短且日均漲幅震蕩上升。無論相較于2024年初還是2020年，當(dāng)前熱門指數(shù)行情的定價節(jié)奏均更為迅猛。二是市場上漲時呈現(xiàn)“螺旋式”上漲，且傳統(tǒng)意義上的成長/盈利因子表現(xiàn)不佳，即市場上漲時指數(shù)層面往往呈現(xiàn)動量特征，但行業(yè)與個股輪動均較快，且符合主流機(jī)構(gòu)盈利能力/成長能力審美的資產(chǎn)往往表現(xiàn)落后，這與2019年至2021年市場上漲期呈現(xiàn)了明顯的差異。
參與者結(jié)構(gòu)的變化是主要原因。2019年至2021年市場呈現(xiàn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”背后是主動偏股基金與北上資金作為主要增量資金共振定價的結(jié)果，在這一階段，我們可以看到“抄”主動偏股基金與北上的配置“作業(yè)”實(shí)際上是有效的。但自2021年以來，這種趨勢力量在逐步消散：1）主動偏股基金在倉位持續(xù)處于歷史高位的同時，面臨負(fù)債端的持續(xù)凈贖回；2）北上逐步從趨勢買入力量轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕灰琢α?，這帶來了動量因子與傳統(tǒng)盈利/成長因子的階段失效。隨之而來的是，險資與被動基金的崛起，推動了估值因子、盈利波動因子的重估。自2024年9月24日以來，以兩融為代表的個人投資者首度成為市場主要增量資金之一。結(jié)合過往不同指數(shù)持有者構(gòu)成與定價特征來看，當(dāng)個人投資者主導(dǎo)時市場往往呈現(xiàn)：反轉(zhuǎn)效應(yīng)增強(qiáng)，同時盈利/成長因子（ROE、凈利潤增速等）的失效。這解釋了為何2024年9月個人投資者涌入后市場呈現(xiàn)上述特征，而估值因子、盈利波動因子也因新的力量涌入短期出現(xiàn)了回撤。
短期市場狀態(tài)的刻畫：當(dāng)前投資者的短周期行為及影響。隨著主動偏股基金面臨高倉位與負(fù)債端擾動約束，市場的短期定價模式也在發(fā)生轉(zhuǎn)變。2024年以來，不同參與者的定價順序呈現(xiàn)了一定的周期性規(guī)律：在新催化的驅(qū)動下，往往是北上+ETF率先共同買入，隨后是以兩融&龍虎榜為代表的個人投資者共同買入，且共同買入的高點(diǎn)往往也對應(yīng)市場高點(diǎn)。風(fēng)格方面，在當(dāng)前的交易模式下，在個人投資者活躍度的回升期，小盤/成長風(fēng)格往往表現(xiàn)更好，反之則往往是大盤/價值風(fēng)格表現(xiàn)更好。對于當(dāng)下而言，考慮到節(jié)前兩融的季節(jié)性平倉帶來兩融&龍虎榜買入共識度回落，節(jié)后兩融的回補(bǔ)將是兩融&龍虎榜共識度回升的重要驅(qū)動，春節(jié)后小盤/成長階段占優(yōu)的驅(qū)動或源于此，但要關(guān)注其拐點(diǎn)?；氐街鲃踊鸪謧}來看，在當(dāng)前模式下，主動偏股基金持倉比例較高、過去一個季度持倉基金阿爾法水平較高的行業(yè)可能在未來表現(xiàn)不佳，我們基于此進(jìn)行了篩選：金屬制品、元器件、消費(fèi)電子、通信設(shè)備、半導(dǎo)體等行業(yè)同時滿足高基金持倉比例+高阿爾法，上述板塊可能在交易層面面臨短期擾動，相應(yīng)地，煤炭、銀行、鋼鐵、化纖、港口、發(fā)電及電網(wǎng)等板塊同時滿足低基金持倉比例+低阿爾法。
更長維度的演繹：險資+ETF的合作模式，與主動基金的尋回定價權(quán)之路。未來保險+ETF新模式更值得期待：一方面，《推動中長期資金入市工作的實(shí)施方案》明確公募基金持有A股流通市值未來三年每年至少增長10%，力爭大型國有保險公司從2025年起每年新增保費(fèi)的30%用于投資A股，而《促進(jìn)資本市場指數(shù)化投資高質(zhì)量發(fā)展行動方案》要求全面做優(yōu)做強(qiáng)核心寬基ETF，并推出更多紅利、低波、價值、成長等策略ETF；另一方面，從因子暴露來看，紅利、低波、價值等領(lǐng)域恰好符合險資的持倉偏好。這意味著在政策的引導(dǎo)下，未來可能進(jìn)一步強(qiáng)化險資通過ETF進(jìn)入A股的路徑，這可能是未來更有資金動量的領(lǐng)域。結(jié)合我們此前在《消失的定價權(quán)》中的討論，類似于2016年至2021年時期的主動偏股基金與北上，當(dāng)下主動偏股基金依然可能通過向險資與被動基金的共識領(lǐng)域靠攏以重新獲取定價權(quán)，而當(dāng)下隨著新政策的落地，這種路徑的實(shí)現(xiàn)可能性在進(jìn)一步強(qiáng)化。主動偏股基金與險資、被動基金之間的持倉差異是否明顯收斂，以及分析師研究分布是否更向險資+ETF的領(lǐng)域持倉靠攏將是這一過程的重要發(fā)展路標(biāo)。而未來如果主動基金重獲定價權(quán)，當(dāng)下市場的定價模式或?qū)⒃俣缺淮蚱啤?br> 風(fēng)險提示：測算誤差
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