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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　地方債流動(dòng)性逐步增強(qiáng)，有超長(zhǎng)端高、次發(fā)達(dá)地區(qū)高的特征。具有較強(qiáng)穩(wěn)定性，受到一級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)影響較小，利率上行時(shí)流動(dòng)性溢價(jià)萎縮較少。
　　投資要點(diǎn)：
　　分析歷史數(shù)據(jù)，地方債的流動(dòng)性特征和擇券由以下規(guī)律：首先，整體上看，地方債換手率在近年來(lái)呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其中新券，超長(zhǎng)債券和次發(fā)達(dá)地區(qū)債種流動(dòng)性最佳；其次，地方債流動(dòng)性具有穩(wěn)定性，受到一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行量影響較小，同時(shí)二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)通過(guò)對(duì)其流動(dòng)性溢價(jià)影響也較小；綜合考慮，推薦在2024、2025年發(fā)行的、且債券余額在100億元以上的地方債中篩選流動(dòng)性和利差較高的個(gè)券，重點(diǎn)關(guān)注長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期的10、20、30Y地方債?？申P(guān)注吉林、云南、遼寧、內(nèi)蒙古等西部和東北地區(qū)及浙江、江蘇、廣東、山東、四川、重慶等存量地方債較多的發(fā)達(dá)地區(qū)，在長(zhǎng)利率債和超長(zhǎng)利率債出現(xiàn)反彈或利率下行受阻時(shí)，地方債性價(jià)比可能進(jìn)一步提升。
　　整體上看，地方債換手率在近年來(lái)呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，超長(zhǎng)債和次發(fā)達(dá)地區(qū)流動(dòng)性最佳。2024年11月以來(lái)，隨著10Y和30Y國(guó)債利率快速下行，疊加“資產(chǎn)荒”背景，各期限地方債特別是10Y以上長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期地方債的流動(dòng)性開始上升。橫向比較，新發(fā)行的地方債因其較好的流動(dòng)性而換手率優(yōu)于老債，尤其是超長(zhǎng)期限地方債的流動(dòng)性顯著改善。從債券發(fā)行期限看，換手率呈現(xiàn)兩端高中間低的特點(diǎn)，3-5年的短中期債券換手率普遍較高，7年的中長(zhǎng)期債券換手率相對(duì)下降，而10年期及以上的長(zhǎng)期以及超長(zhǎng)期債券的換手率快速增加分區(qū)域來(lái)看，換手率與地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況大致匹配，但需要注意流動(dòng)性最好的區(qū)域并非江浙粵等最發(fā)達(dá)地區(qū)，反而是城投依賴度較高，或有較強(qiáng)化債題材的次發(fā)達(dá)地區(qū)流動(dòng)性最佳。
　　地方債流動(dòng)性的穩(wěn)定特征表現(xiàn)在兩方面，一方面是換手率在市場(chǎng)利率上行時(shí)有一定概率降低，但一般利差反而會(huì)相對(duì)縮窄，流動(dòng)性溢價(jià)損失不大。同時(shí)，地方政府債的流動(dòng)性具有一定的穩(wěn)定性，主要表現(xiàn)在地方政府債換手率與一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行量波動(dòng)無(wú)明顯相關(guān)性，發(fā)行量波動(dòng)不會(huì)影響地方債換手率，這與政金債等有一定區(qū)別。
　　具體到個(gè)券層面，截至2025年1月中旬，地方債的利差和流動(dòng)性分布如圖所示，在期限上，30Y和10Y等長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期地方債與同期限國(guó)債間的利差處于較高水平，20Y和7Y及以下地方債相對(duì)較低。在地域上，經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)偏弱的地區(qū)往往利差水平更高，如黑龍江、遼寧、貴州、云南、吉林等地區(qū)利差較高，30Y利差達(dá)到21BP+，而江蘇、浙江、廣東、四川等地區(qū)，雖然利差相對(duì)較低，但有較高的流動(dòng)性水平。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地方債發(fā)行節(jié)奏變化，貨幣政策波動(dòng)，化債政策變化