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投資建議：DeepSeek影響擔(dān)憂(yōu)過(guò)度放大，持續(xù)看好公司2025增長(zhǎng)
　　工業(yè)富聯(lián)股價(jià)近期出現(xiàn)顯著回調(diào)，主要受DeepSeek發(fā)布后投資人對(duì)算力需求放緩擔(dān)憂(yōu)的影響。在《DeepSeek：十問(wèn)十答》中，通過(guò)對(duì)DeepSeek影響以及四大北美云廠(chǎng)商4Q24資本開(kāi)支的分析，我們認(rèn)為（1）探索下一代前沿模型相關(guān)投入依然強(qiáng)勁，（2）DeepSeek導(dǎo)致2025年算力需求增速放緩的擔(dān)憂(yōu)可能被過(guò)度放大。我們繼續(xù)看好，GB200/GB300系列放量，推動(dòng)公司2025年收入保持20%以上強(qiáng)勁增長(zhǎng)，維持對(duì)工業(yè)富聯(lián)的"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)37.2元，對(duì)應(yīng)82%上升空間。
　　觀點(diǎn)#1：CSP業(yè)績(jī)顯示算力需求長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)不改
　　盡管DeepSeek引發(fā)市場(chǎng)對(duì)算力需求結(jié)構(gòu)的討論，但主要CSP在財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)中均明確表示探索性算力投入不會(huì)縮減。微軟、谷歌、Meta等CSP業(yè)績(jī)會(huì)后，根據(jù)Factset一致預(yù)期（截至2025/2/5），2025年資本開(kāi)支合計(jì)預(yù)計(jì)將達(dá)到2892億美元，較2024年增長(zhǎng)約28%。從業(yè)績(jī)會(huì)上我們看到，北美四大云服務(wù)商（CSP）的戰(zhàn)略重心正加速向下一代前沿模型研發(fā)傾斜。Meta明確提出2025年將投資600-650億美元用于AI基礎(chǔ)設(shè)施，重點(diǎn)支持Llama4和Llama 5的研發(fā)。
　　觀點(diǎn)#2：DeepSeek對(duì)前沿模型相關(guān)投入影響或有限
　　我們認(rèn)為AI大模型相關(guān)算力主要分為：用于研發(fā)通向通用人工智能（AGI）的前沿模型的探索性算力，以及面向一般消費(fèi)者的應(yīng)用性算力。DeepSeek的突破主要體現(xiàn)在應(yīng)用層算法效率提升，但其技術(shù)路徑與前沿模型研發(fā)存在本質(zhì)差異。只要探索性算力的投入仍在產(chǎn)生正向回報(bào)，AI算力的增長(zhǎng)范式短期內(nèi)不太可能發(fā)生根本性變化。
　　觀點(diǎn)#3：GB200/GB300放量，或推動(dòng)2025年收入保持20%以上強(qiáng)勁增長(zhǎng)
　　過(guò)去幾個(gè)月，受GB200出貨節(jié)奏放緩等報(bào)道的影響，工業(yè)富聯(lián)股價(jià)出現(xiàn)一定波動(dòng)。2024/10，微軟Azure宣布，微軟Azure成為首個(gè)運(yùn)行BlackwellGB200的云平臺(tái)。我們預(yù)計(jì)GB200系列產(chǎn)品從2Q25開(kāi)始大規(guī)模出貨，GB300系列從下半年開(kāi)始出貨，推動(dòng)公司2025年收入保持20%以上增長(zhǎng)。
　　維持目標(biāo)價(jià)37.2元，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)
　　維持24-26年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為243/308/349億元，同比增速分別為15.43%/26.73%/13.31%，對(duì)應(yīng)EPS為1.22/1.55/1.76元。公司是AI算力建設(shè)核心受益者，參考可比公司25年P(guān)E均值23x，給予25年24x PE，維持目標(biāo)價(jià)37.2元，維持買(mǎi)入。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀下行風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)新產(chǎn)品滲透不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。