>> 華創(chuàng)證券-【宏觀專(zhuān)題】M1同比為什么轉(zhuǎn)負(fù)？— —新的三分法定量歸因-250207
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2025/2/7 |
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來(lái)源： |
華創(chuàng)證券 |
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作者： |
張瑜,文若愚 |
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核心觀點(diǎn)
1、新口徑M1在統(tǒng)計(jì)上無(wú)疑更為科學(xué)，但在實(shí)際運(yùn)用上可能會(huì)擾動(dòng)我們通過(guò)M1觀察企業(yè)行為的視角。因此，資本市場(chǎng)上我們?nèi)越ㄗh跟蹤舊口徑M1同比。跟蹤體系上，我們可以通過(guò)實(shí)體需求變化，金融機(jī)構(gòu)擾動(dòng)，以及政策因素發(fā)力三因素拆分來(lái)研判舊口徑M1同比（后文簡(jiǎn)稱(chēng)M1同比）變化的原因。
2、疫情后M1同比系統(tǒng)性低于疫情前根本原因在于居民部門(mén)形成過(guò)多的防御性存款，而非投資消費(fèi)。與2016年~2019年相比，2023年~2024年，居民各項(xiàng)支出占收入比重回落16%，其中消費(fèi)行為占收入比重回落1.2%左右，投資行為占收入比重回落14.8%左右，嚴(yán)重的“資產(chǎn)荒”或是影響居民部門(mén)拖累M1的最直接因素。
3、2024年，居民部門(mén)支出邊際改善，背后原因在于金融投資層面，居民存款“搬家”至金融機(jī)構(gòu)。但由于實(shí)體投資回報(bào)偏低，資產(chǎn)荒的難題蔓延到了金融機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)同樣存在配置困境，因此居民存款搬家的資金只能淤積在非銀賬戶(hù)，無(wú)法流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)形成企業(yè)存款，M1同比自然也繼續(xù)回落。
4、總的而言，當(dāng)下導(dǎo)致M1同比低位的主要原因是“資產(chǎn)荒”的困境。居民資產(chǎn)荒導(dǎo)致居民形成大量防御性存款，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)荒導(dǎo)致資金淤積在非銀賬戶(hù)。資產(chǎn)荒困境不改變的情境下，M1同比或仍將維持低位，這意味著工業(yè)品價(jià)格抬升和庫(kù)存同比的修復(fù)仍需要一定的耐心。
如何理解M1同比：新口徑統(tǒng)計(jì)更科學(xué)，舊口徑觀察更有效。
1、為什么觀察M1這一指標(biāo)？過(guò)去M1在統(tǒng)計(jì)意義上等于M0加企事業(yè)單位活期存款，而企業(yè)的投資采買(mǎi)行為取決于其可支配資金的多寡。因此，宏觀關(guān)系上，M1同比是工業(yè)品價(jià)格和工業(yè)企業(yè)庫(kù)存重要的領(lǐng)先指標(biāo)。
2、舊口徑的M1在統(tǒng)計(jì)上有什么問(wèn)題？M1其統(tǒng)計(jì)定義為“流動(dòng)性極強(qiáng)的支付工具”。站在這個(gè)視角下，流動(dòng)性極強(qiáng)的支付工具不止企業(yè)的活期存款，還有居民活期存款和支付寶等網(wǎng)絡(luò)支付工具。因此新口徑M1較舊口徑M1增加了個(gè)人活期存款、非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶(hù)備付金兩項(xiàng)指標(biāo)。
3、但是新口徑的M1會(huì)對(duì)我們通過(guò)M1這一指標(biāo)研判企業(yè)行為造成擾動(dòng)。歷史數(shù)據(jù)比較來(lái)看，舊口徑的M1與新納入M1口徑的兩個(gè)科目歷史上存在一些背離情況，這也意味著新納入M1口徑的科目可能會(huì)影響我們通過(guò)M1對(duì)企業(yè)行為的觀測(cè)。因此，企業(yè)行為觀察上，我們?nèi)越ㄗh跟蹤舊口徑M1的這一指標(biāo)。
M1同比的分析框架：借助兩張表，區(qū)分三因素。
1、當(dāng)下M1同比的情況：2024年，舊口徑M1同比（后文簡(jiǎn)稱(chēng)M1同比）取值-1.4%，是1986年有數(shù)據(jù)以來(lái)的年度最低值，且年度同比首次轉(zhuǎn)負(fù)。事實(shí)上2023年以來(lái)，M1同比屢創(chuàng)新低。
2、M1同比拆分的框架是什么？為了研判M1同比回落的原因，我們可以結(jié)合央行的資產(chǎn)負(fù)債表和其他存款性公司的資產(chǎn)負(fù)債表拆分M1同比的影響因素。我們將M1的拉動(dòng)分為實(shí)體需求拉動(dòng)，金融機(jī)構(gòu)擾動(dòng)和政策行為拉動(dòng)三個(gè)方面，具體拆分方法詳見(jiàn)正文。
疫情后M1同比為何系統(tǒng)性低于疫情前：居民“資產(chǎn)荒”或是最重要因素。
1、整體來(lái)看，與疫情前相比，實(shí)體需求不足或是2023年~2024年M1同比持續(xù)回落的原因。與2016年~2019年相比，2023年~2024年，實(shí)體需求對(duì)M1同比的拉動(dòng)回落7.6%；金融機(jī)構(gòu)對(duì)M1的拉動(dòng)回落3.9%；政策發(fā)力對(duì)M1的拉動(dòng)抬升0.4%。
2、進(jìn)一步拆分實(shí)體需求對(duì)M1的拉動(dòng)來(lái)看，居民部門(mén)是實(shí)體需求拉動(dòng)M1回落的主要原因。
?、賹?shí)體需求對(duì)M1的拉動(dòng)包含什么？實(shí)體需求對(duì)M1的拉動(dòng)包含企業(yè)自身行為（比如定期活期存款的轉(zhuǎn)換以及從銀行體系融資等因素），居民行為（居民支出和居民借貸），國(guó)際收支行為（結(jié)售匯行為）等。
②與2016年~2019年對(duì)M1拉動(dòng)的均值相比，居民行為對(duì)M1的拉動(dòng)回落了18.8%。與之相比，2023年~2024年企業(yè)自身行為的拉動(dòng)抬升了5.1%，國(guó)際收支行為的拉動(dòng)抬升了2.1%，其他因素拉動(dòng)抬升了3.8%。
3、居民部門(mén)為什么對(duì)M1造成巨大拖累？
?、龠壿嬐茰y(cè)：正如我們前期報(bào)告《坐在居民存款的“火山口”》所描述的那樣，居民因?yàn)橥顿Y回報(bào)受損等問(wèn)題，過(guò)去幾年減少了各類(lèi)可能流向企業(yè)的投資消費(fèi)支出，形成了大量的防御性存款。
②數(shù)據(jù)驗(yàn)證：2016年~2019年居民各類(lèi)支出占居民收入的比重均值約為101%，此時(shí)居民部門(mén)新增貸款規(guī)模大于其新增存款規(guī)模，居民部門(mén)整體呈現(xiàn)“凈支出”態(tài)勢(shì)；而2023年~2024年，這一比例均值約為85%左右，較2016年~2019年回落16%左右。
4、與消費(fèi)相比，居民“資產(chǎn)荒”或是導(dǎo)致其支出行為回落的最重要因素。與2016年~2019年相比，2023年~2024年，居民消費(fèi)支出占可支配收入比重回落約1.2%左右，固定資產(chǎn)投資占可支配收入比重回落10.8%左右，金融投資占可支配收入比重回落4%左右。
2024年M1為何加速回落：居民預(yù)期邊際好轉(zhuǎn)，但非銀機(jī)構(gòu)陷入資產(chǎn)荒困境1、從邊際變化來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)擾動(dòng)是導(dǎo)致2024年M1同比大幅回落的重要因素。
?、俳鹑跈C(jī)構(gòu)擾動(dòng)對(duì)M1傳導(dǎo)的模式在于，金融機(jī)構(gòu)從銀行體系或?qū)嶓w部門(mén)融資，這一過(guò)程形成非銀存款，這部分資金在非銀機(jī)構(gòu)整合后再投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，對(duì)應(yīng)企業(yè)存款增加，進(jìn)而
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