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美的集團(tuán)：持續(xù)變革成就全球家電龍頭。公司是全球規(guī)模最大的家電企業(yè)，業(yè)務(wù)涵蓋空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、廚電及小家電等C端產(chǎn)品和機(jī)器人與自動(dòng)化、新能源及工業(yè)技術(shù)等B端工商業(yè)解決方案。公司2010-2023年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)10%至3737億，其中外銷占比40%；歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)18%至337億。
　　C端家電內(nèi)銷：張弛有序，穩(wěn)步擴(kuò)張。2019年以來(lái)我國(guó)家電規(guī)模進(jìn)入9000億的平臺(tái)期，但對(duì)比海外來(lái)看，我國(guó)家電規(guī)模至少存在30%-100%的增長(zhǎng)潛力。同時(shí)，家電龍頭的內(nèi)銷收入屢創(chuàng)新高，近5年集中度呈現(xiàn)出加速提升的趨勢(shì)。分品類看，家用空調(diào)2023年銷額已接近2500億，規(guī)模在波動(dòng)中不斷增長(zhǎng)。但目前我國(guó)尚有31%的城市房間、73%的農(nóng)村房間未安裝空調(diào)，保有量存在進(jìn)一步提升空間。冰洗雖然進(jìn)入存量更新時(shí)代，但結(jié)構(gòu)拉動(dòng)下，價(jià)格上漲穩(wěn)健。小家電由于需求可選屬性，近年來(lái)規(guī)模有所回落，但政策加力下彈性可期。家電內(nèi)銷仍有空間。美的集團(tuán)切入家電行業(yè)40余年，通過(guò)多輪的擴(kuò)張和變革調(diào)整，規(guī)模持續(xù)壯大，構(gòu)建起領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，內(nèi)部治理架構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制完善，形成覆蓋全國(guó)的渠道網(wǎng)絡(luò)和高效大規(guī)模的生產(chǎn)制造及研發(fā)體系。我們將公司內(nèi)銷業(yè)務(wù)拆分測(cè)算，預(yù)計(jì)未來(lái)10年美的家電內(nèi)銷收入有望保持復(fù)合5%的穩(wěn)健增長(zhǎng)，C端內(nèi)銷仍是一個(gè)長(zhǎng)久期、穩(wěn)增長(zhǎng)、長(zhǎng)坡厚雪的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)。
　　C端家電外銷：加速海外布局，品牌出?？臻g大。2023年全球家電市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到37557億元，2017-2023年復(fù)合增速達(dá)到3.5%，其中北美/歐洲/中國(guó)/其他國(guó)家及地區(qū)復(fù)合增速分別為4.1%/4.7%/1.6%/3.7%，海外家電市場(chǎng)的量?jī)r(jià)增長(zhǎng)動(dòng)能普遍較好。目前全球白電滲透率尚未達(dá)到飽和，東南亞、南亞、拉美、中東非等新興市場(chǎng)存在較大提升空間，家用空調(diào)及冰箱在過(guò)去6年的復(fù)合增速也快于其他品類。全球家電市場(chǎng)格局分散，以營(yíng)收/全球家電規(guī)模計(jì)算，美的份額位居全球第一，達(dá)到6.6%，其中內(nèi)銷為16.5%，外銷為3.6%，海外自有品牌份額預(yù)計(jì)為1.5%。當(dāng)前公司正強(qiáng)化海外自有品牌發(fā)展，海外已建成研發(fā)中心17個(gè)、生產(chǎn)制造基地22個(gè)、渠道網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量超10萬(wàn)個(gè)，數(shù)量均超國(guó)內(nèi)，有望為海外OBM業(yè)務(wù)發(fā)展提供強(qiáng)大支撐。我們將公司的海外收入分地區(qū)和代工及OBM拆分測(cè)算，預(yù)計(jì)公司中期外銷/外銷OBM收入展望存在45%/90%的增長(zhǎng)空間，遠(yuǎn)期外銷/外銷OBM展望存在132%/284%的增長(zhǎng)空間。
　　2B業(yè)務(wù)：行業(yè)空間廣闊，進(jìn)而有為。公司B端各板塊均具備廣闊的行業(yè)空間，2023年新能源及工業(yè)技術(shù)/智能建筑科技/機(jī)器人與自動(dòng)化全球行業(yè)空間為8113/18544/1421億元，且未來(lái)具備較大的成長(zhǎng)潛力。2023年公司B端收入978億，營(yíng)收占比達(dá)到26%，但在行業(yè)中市占率普遍處于中低個(gè)位數(shù)。我們將公司B端各業(yè)務(wù)拆分測(cè)算，在假設(shè)行業(yè)穩(wěn)步成長(zhǎng)、公司市占率小幅提升下，預(yù)計(jì)公司B端收入中期存在81%的增長(zhǎng)空間，遠(yuǎn)期展望存在174%的增長(zhǎng)潛力。
　　美的發(fā)展展望：海外OBM+2B業(yè)務(wù)引領(lǐng)增長(zhǎng)。美的在多元化發(fā)展中，形成全球領(lǐng)先的經(jīng)驗(yàn)和能力：內(nèi)部構(gòu)建起先進(jìn)的治理和激勵(lì)機(jī)制，管理層具備前瞻的戰(zhàn)略布局和對(duì)外部環(huán)境的快速應(yīng)變，各事業(yè)部的執(zhí)行力和經(jīng)營(yíng)活力充足，并搭建起多級(jí)研發(fā)體系、集成供應(yīng)鏈管理體系和覆蓋全球的渠道網(wǎng)絡(luò)，智能生產(chǎn)工廠遍布全球。相信公司在家電內(nèi)外銷及2B業(yè)務(wù)上均有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展，綜合文中測(cè)算，我們預(yù)計(jì)公司中遠(yuǎn)期收入展望存在50%-115%的潛力空間，其中海外OBM和2B業(yè)務(wù)均存在翻倍增長(zhǎng)的可能，是公司未來(lái)增長(zhǎng)的主引擎。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：公司內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，海外OBM和2B業(yè)務(wù)有望為公司增長(zhǎng)提供持續(xù)的動(dòng)能。預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)為385.6/424.1/466.4億元（+14.3%/+10.0%/+10.0%）。通過(guò)多角度估值，預(yù)計(jì)合理估值81.82-93.25元，較目前股價(jià)有11%-26%溢價(jià)，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、原材料價(jià)格大幅上漲、海外業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、家電市場(chǎng)需求不及預(yù)期、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。