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投資要點(diǎn)
　　公司是國(guó)內(nèi)PPR管道龍頭，深耕家裝零售領(lǐng)域造就持續(xù)增長(zhǎng)、高盈利水平、高運(yùn)營(yíng)效率的經(jīng)營(yíng)模式，“星管家”打造“產(chǎn)品+服務(wù)”商業(yè)模式，公司品牌建設(shè)效果持續(xù)顯現(xiàn)。“同心圓”拓品類(lèi)成效顯著、渠道持續(xù)完善，新階段的“系統(tǒng)集成”戰(zhàn)略進(jìn)一步拓展公司增長(zhǎng)天花板。公司上市14年歸母凈利增長(zhǎng)超7倍，累計(jì)自由現(xiàn)金流為凈利潤(rùn)的76%，累計(jì)分紅占凈利潤(rùn)比例77%，是裝修建材消費(fèi)品化的標(biāo)桿。投資角度，我們認(rèn)為公司兼具價(jià)值和成長(zhǎng)特征。
　　深耕PPR家裝零售市場(chǎng)，持續(xù)深化扁平渠道建設(shè)
　　公司專(zhuān)注零售市場(chǎng)，深耕PPR，持續(xù)深化渠道扁平化建設(shè)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)與現(xiàn)金流較同業(yè)形成了明顯優(yōu)勢(shì)（近5年公司累計(jì)自由現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)比例93% vs同行均值31%）。渠道建設(shè)方面，公司“2-3級(jí)代理+直營(yíng)”的扁平渠道減少經(jīng)銷(xiāo)商利潤(rùn)分流，增強(qiáng)經(jīng)銷(xiāo)商粘性同時(shí)強(qiáng)化市場(chǎng)掌控力、提升反應(yīng)速度，戰(zhàn)略執(zhí)行效果優(yōu)異。
　　星管家解決消費(fèi)痛點(diǎn)，品牌影響力持續(xù)提升
　　公司2012年在行業(yè)內(nèi)首創(chuàng)“星管家”打造“產(chǎn)品+服務(wù)”商業(yè)模式，解決管道消費(fèi)中漏水的痛點(diǎn)。星管家服務(wù)覆蓋渠道終端，更接近消費(fèi)者，公司高端管道的差異化品牌形象逐步深入人心，以增值服務(wù)提升產(chǎn)品溢價(jià)能力及盈利穩(wěn)定性。2013-2023年公司PPR毛利率中樞56.7%，綜合毛利率中樞43.9%，較2013年前中樞提升11.5、8.1pct。
　　“同心圓”戰(zhàn)略有成效，系統(tǒng)集成繼續(xù)拓寬增長(zhǎng)空間
　　公司零售業(yè)務(wù)圍繞“同心圓”戰(zhàn)略不斷擴(kuò)充防水、凈水等新品類(lèi)，可復(fù)制推廣管道“產(chǎn)品+服務(wù)”模式及成功經(jīng)驗(yàn)，2019年-2023年防水等其他產(chǎn)品收入cagr+47%。此外公司外延收購(gòu)捷流、可瑞補(bǔ)全產(chǎn)品矩陣、提升系統(tǒng)集成能力，增長(zhǎng)空間拓寬。
　　投資建議：戰(zhàn)略堅(jiān)定增長(zhǎng)穩(wěn)健，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I業(yè)收入為64.6/70.9/78.1億元，yoy+1%/+10%/+10%，歸母凈利潤(rùn)為10.6/11.9/13.6億元，分別yoy-26%/+13%/+14%，3年CAGR-1.8%。絕對(duì)估值法測(cè)得公司每股價(jià)值為17.09元/股，可比公司2025年平均PE 17.1倍，綜合絕對(duì)估值和相對(duì)估值，我們給予公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)需求超預(yù)期下行，政策推進(jìn)不及預(yù)期，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。