>> 民生證券-利率專題：債市正在生變？-250219
| 上傳日期： |
2025/2/19 |
大小： |
1301KB |
| 格式： |
pdf 共15頁(yè) |
來源： |
民生證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
譚逸鳴 |
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債市負(fù)carry
債市持續(xù)處于負(fù)carry狀態(tài)的原因在于市場(chǎng)對(duì)于資金面轉(zhuǎn)松的“強(qiáng)預(yù)期”和資金利率中樞遲遲未回落的“弱現(xiàn)實(shí)”交織。而隨著債市進(jìn)入負(fù)carry狀態(tài)，機(jī)構(gòu)行為相應(yīng)也發(fā)生了些許分化，表現(xiàn)為“大行、農(nóng)商行維持短端買入，基金轉(zhuǎn)入長(zhǎng)端避險(xiǎn)”的格局：
一方面，大行、農(nóng)商行等機(jī)構(gòu)開年以來的配置需求較強(qiáng)，維持對(duì)短端的買入行為。另一方面，于基金等非銀交易盤，短端的大幅調(diào)整將影響產(chǎn)品凈值表現(xiàn)，進(jìn)而增加負(fù)債端的不穩(wěn)定性，疊加當(dāng)前杠桿策略或有所失效，負(fù)carry之下，更傾向于通過持有正carry資產(chǎn)進(jìn)行防御，故而近期呈現(xiàn)“向久期要收益”的特點(diǎn)。當(dāng)前，資金面上政策端或未展現(xiàn)更多的寬松態(tài)度，疊加1月社融信貸回暖，支撐債市走牛的邏輯似乎發(fā)生了一定的變化。往后看，債市將如何演繹？
“每調(diào)買機(jī)”慣性會(huì)生變嗎？
中長(zhǎng)期視角下債市持續(xù)走牛預(yù)期背后，存在如下邏輯：隨著貨幣信貸增長(zhǎng)由供給約束已逐步轉(zhuǎn)為需求約束，2024年社融信貸增速整體放緩，一定程度顯示實(shí)體融資需求相對(duì)不足，而儲(chǔ)蓄意愿較強(qiáng)，當(dāng)中部分資金溢出至銀行理財(cái)?shù)葟V義基金，但供給端高息資產(chǎn)規(guī)模整體壓縮，供需有所失衡，機(jī)構(gòu)欠配壓力較大，隨著增量資金的不斷涌入，疊加機(jī)構(gòu)行為的趨同，債市利率的下行幾乎“勢(shì)不可擋”。
然而，2025年信貸投放“開門紅”，資金面也持續(xù)處于偏緊格局中，指向當(dāng)前這一邏輯似乎正在發(fā)生變化，相應(yīng)地，機(jī)構(gòu)“每調(diào)買機(jī)”慣性是否將延續(xù)？
?。?）基本面或逐漸呈現(xiàn)筑底趨勢(shì)。1月社融信貸數(shù)據(jù)較為超市場(chǎng)預(yù)期，2024年四季度貨政報(bào)告中對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的描述也出現(xiàn)了一定的變化，整體而言更加積極；
?。?）政策面而言，“適度寬松”的貨幣政策基調(diào)之下，政策端對(duì)于穩(wěn)定匯率、防范利率風(fēng)險(xiǎn)的訴求仍存，或一定程度增加貨幣寬松節(jié)奏的不確定性；
?。?）對(duì)應(yīng)到資金面，不同于2024年下半年的平穩(wěn)偏寬狀態(tài)，2025開年以來資金利率處于高位運(yùn)行，波動(dòng)也相對(duì)加大，對(duì)短端形成較為明顯的壓制，往后看資金面或存在轉(zhuǎn)松空間，但關(guān)鍵或在于多重政策目標(biāo)下的央行態(tài)度；
（4）供求情況來看，預(yù)計(jì)2025年供給端增量不低，尤其是政府債，需求端來看，配置增量或仍相對(duì)充裕，但股市、樓市對(duì)于債市增量資金的分流效應(yīng)或有所顯現(xiàn)，故而供需結(jié)構(gòu)或?qū)⒊霈F(xiàn)一定變化。
短期而言，我們認(rèn)為資金面和機(jī)構(gòu)行為或成為債市演繹的關(guān)鍵詞：若持續(xù)偏緊，短端負(fù)carry的影響或逐漸波及長(zhǎng)端，若產(chǎn)品凈值表現(xiàn)受到影響，基金等負(fù)債端穩(wěn)定性相對(duì)不強(qiáng)的機(jī)構(gòu)贖回壓力或?qū)⒃黾?，進(jìn)而或存在觸發(fā)負(fù)反饋的可能。若資金面逐漸轉(zhuǎn)松，短端存在修復(fù)空間，將凸顯一定的配置性價(jià)比，長(zhǎng)端當(dāng)前交易已較為擁擠，曲線愈發(fā)平坦之下，需要保留一份審慎，但開年仍處配置盤買入周期，或?qū)?duì)長(zhǎng)端的調(diào)整形成一定“保護(hù)”，故而配置上啞鈴策略或相對(duì)占優(yōu)。
中長(zhǎng)期而言，當(dāng)前長(zhǎng)端利率整體處于階段性盤整的狀態(tài)，但由于前期積累的下行幅度較大，因而不論是以政策利率為錨點(diǎn)，還是以資金利率為參考，或是與實(shí)體信貸作為對(duì)比，仍有所“失錨”。
往后看，利率如何在不同的定價(jià)參考系中回歸均衡，關(guān)鍵或在于信貸投放回暖的持續(xù)性以及內(nèi)外部環(huán)境下宏觀政策的取向和節(jié)奏，進(jìn)而將影響基本面走勢(shì)和市場(chǎng)預(yù)期。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看，宏觀敘事能否轉(zhuǎn)變成為調(diào)整論據(jù)，還需觀察，“每買調(diào)機(jī)”的趨勢(shì)或仍在，但需要對(duì)利率的下行節(jié)奏和幅度給予更多的關(guān)注。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不確定性；基本面變化超預(yù)期；海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)
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