>> 民生證券-利率專(zhuān)題：配置盤(pán)買(mǎi)了多少債？-250213
| 上傳日期： |
2025/2/13 |
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| 格式： |
pdf 共18頁(yè) |
來(lái)源： |
民生證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
譚逸鳴 |
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復(fù)盤(pán)：開(kāi)年債市有何特點(diǎn)？
春節(jié)后，債市震蕩走強(qiáng)，迎來(lái)開(kāi)門(mén)紅。一方面，跨節(jié)后資金利率中樞季節(jié)性回落，央行連日大額凈回籠，資金面延續(xù)偏緊格局，隔夜與7天利率持續(xù)倒掛，短端弱勢(shì)；另一方面，春節(jié)期間中美關(guān)稅政策變動(dòng)引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落、機(jī)構(gòu)配置力量較強(qiáng)等因素共同支撐長(zhǎng)端行情，曲線走平。
而復(fù)盤(pán)歷史上的1月（對(duì)應(yīng)公歷新年后、臨近農(nóng)歷新年）以及農(nóng)歷新年后的債市行情。農(nóng)歷新年通常在1-2月期間，而1-2月往往處于中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)后和兩會(huì)召開(kāi)前的階段，期間不論是經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)、還是宏觀政策整體處于相對(duì)“真空期”，資金面和機(jī)構(gòu)行為大多是債市交易的主線。
?。?）回顧歷史上的1月債市，在機(jī)構(gòu)配置“開(kāi)門(mén)紅”的推動(dòng)下，表現(xiàn)往往較優(yōu)，但也有部分年份出現(xiàn)明顯回調(diào)，基本面主線下，債市行情關(guān)鍵或取決于流動(dòng)性和機(jī)構(gòu)行為。（2）回顧歷史上的春節(jié)后債市，資金面通常轉(zhuǎn)松，主要源于春節(jié)取現(xiàn)需求吸收的流動(dòng)性逐漸回流金融體系，年初信貸“開(kāi)門(mén)紅”也基本告一段落，疊加2月通常非繳稅大月，對(duì)應(yīng)形成的資金壓力資金利率往往迎來(lái)季節(jié)性回落，進(jìn)而帶動(dòng)短端偏強(qiáng)表現(xiàn)。
開(kāi)年配置盤(pán)買(mǎi)了多少債？
開(kāi)年以來(lái)，機(jī)構(gòu)配置力量整體較強(qiáng)，除了以大行、保險(xiǎn)、農(nóng)商行為代表的配置盤(pán)持續(xù)凈買(mǎi)入各品種資產(chǎn)之外，基金等交易盤(pán)也加大了買(mǎi)入力度，尤其是公歷及農(nóng)歷新年過(guò)后兩個(gè)階段，債市利率均呈現(xiàn)下行走勢(shì)，基金大幅增持利率、信用、二永類(lèi)品種，成為近期債市邊際定價(jià)的重要力量之一。
大行：主要買(mǎi)入品種包括利率債和存單，節(jié)前買(mǎi)入利率債維持“買(mǎi)短賣(mài)長(zhǎng)”特征，節(jié)后債市利率先下后上，“買(mǎi)短”、“賣(mài)長(zhǎng)”規(guī)模均有所回落，并開(kāi)始賣(mài)出短端品種利率債；進(jìn)度方面，2025年開(kāi)年，加速配置國(guó)債，持續(xù)處于凈買(mǎi)入狀態(tài)。
農(nóng)商行：買(mǎi)入品種以存單和7-10Y利率為主，近期債市調(diào)整，農(nóng)商行買(mǎi)入利率債，其中，增加對(duì)短端國(guó)債的配置。2025年開(kāi)年，農(nóng)商行買(mǎi)入國(guó)債、地方債、政金債等品種節(jié)奏均呈現(xiàn)“上旬加快、下旬至今逐漸回落”的特征。
保險(xiǎn)：春節(jié)過(guò)后，債市“開(kāi)門(mén)紅”階段，保險(xiǎn)降低買(mǎi)入力度，而后隨著債市震蕩走弱，保險(xiǎn)再度增配地方債，并增加對(duì)同業(yè)存單的配置，發(fā)揮債市“穩(wěn)定器”功能。2025年1月，增加了對(duì)地方債的配置，1月配置久期有所拉長(zhǎng)，配置進(jìn)度大幅超季節(jié)性水平。
基金：1月以來(lái)呈現(xiàn)“上漲時(shí)買(mǎi)入、下跌時(shí)賣(mài)出”的交易盤(pán)特征?？绻?jié)后債市走強(qiáng)，基金買(mǎi)入力度持續(xù)加大，買(mǎi)入7-10Y利率之外，增配信用債。而后，債市演繹震蕩行情，基金相應(yīng)買(mǎi)賣(mài)利率債以應(yīng)對(duì)。
綜上而言，當(dāng)前債市配置力量仍處于較強(qiáng)的狀態(tài)，但相較歷史同期而言，配置節(jié)奏也難言極致，或與去年底的跨年行情提前開(kāi)啟、機(jī)構(gòu)搶配有關(guān)。當(dāng)前債市“資產(chǎn)荒”格局仍存，往后推演，配置盤(pán)的持續(xù)買(mǎi)入力量對(duì)于長(zhǎng)端利率或有調(diào)整的幅度形成一定保護(hù)，直至社會(huì)融資等方面發(fā)生一些轉(zhuǎn)變。
于債市而言，偏緊的資金面一定程度壓制債市情形，但央行支持性的貨幣政策立場(chǎng)未改，故而利率向下的趨勢(shì)仍存，但幅度或相對(duì)有限。短端在資金面未轉(zhuǎn)松前，下行的動(dòng)力相對(duì)有限，長(zhǎng)端則在配置力量的“保護(hù)”之下韌性仍存，但隨著跨節(jié)后曲線進(jìn)一步走平，波動(dòng)或?qū)⒓哟蟆＠L(zhǎng)時(shí)間維度看，債市面臨政府債供給、兩會(huì)等潛在擾動(dòng)，債市逆風(fēng)因素或?qū)⒅饾u積累，或有階段性的調(diào)整出現(xiàn)，當(dāng)中存在一定預(yù)期差，總體在震蕩當(dāng)中把握交易機(jī)會(huì)，久期策略相對(duì)占優(yōu)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不確定性；基本面變化超預(yù)期；海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)
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