>> 民生證券-利率專題：2月，債市關(guān)鍵詞-250206
| 上傳日期： |
2025/2/7 |
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| 2696KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
譚逸鳴 |
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展望2月，偏緊的資金面會(huì)轉(zhuǎn)松嗎？海外擾動(dòng)怎么看？債市曲線如何演繹？
1月資金偏緊，曲線趨平
從1月債市表現(xiàn)來看，利率先下后上，呈現(xiàn)一定的“V”型走勢(shì)，短端明顯上行，長端維持震蕩，曲線平坦化演繹。
（1）上旬來看：2025年初債市延續(xù)利多大于利空的邏輯，央行支持性的貨幣政策立場未改，貨幣寬松預(yù)期仍在，基本面維持溫和修復(fù)態(tài)勢(shì)，疊加年初機(jī)構(gòu)配債力量仍較強(qiáng)，債市迎來“開門紅”，長端和超長端持續(xù)下探，10年國債利率下破1.60%，30年國債利率接近1.83%。（2）進(jìn)入中下旬：債市逆風(fēng)因素有所積蓄，央行在“穩(wěn)匯率+防止資金空轉(zhuǎn)+關(guān)注長端利率風(fēng)險(xiǎn)”等多重訴求下，流動(dòng)性投放仍偏審慎，決定暫停國債買入，降準(zhǔn)降息預(yù)期落空，資金面整體趨緊，“小錢荒”階段性再現(xiàn)，短端調(diào)整壓力顯現(xiàn)，長端維持震蕩格局，收益率曲線走平。
2月債市，尋找曲線的機(jī)會(huì)？
債市利多因素在于：基本面維持波浪式運(yùn)行，政策效果驗(yàn)證期有待進(jìn)一步觀察；跨節(jié)后資金面邊際轉(zhuǎn)松，資金利率中樞向政策利率修復(fù)；央行支持性貨幣政策立場未改，仍需配合財(cái)政發(fā)力，利率調(diào)整壓力整體可控。利空因素在于：央行穩(wěn)匯率訴求、關(guān)注長債風(fēng)險(xiǎn)下對(duì)貨幣寬松有所掣肘，政府債加快發(fā)行帶來的供給放量擾動(dòng)，以及兩會(huì)召開前夕市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的可能性，或加大債市不確定性。
（1）基本面修復(fù)成色如何？好的一面在于，一攬子增量政策和存量政策效果釋放下，2024年四季度GDP同比增長5.4%，全年GDP同比增長5%，順利完成全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。另一方面，2025年1月制造業(yè)PMI為49.1%，降至收縮區(qū)間，以及1月票據(jù)利率沖高后回落，顯示經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率邊際放緩。
近期地方兩會(huì)已陸續(xù)召開，多個(gè)省市的GDP預(yù)期目標(biāo)為5%或5.5%，預(yù)計(jì)全國GDP目標(biāo)為5%左右，“擴(kuò)內(nèi)需”成為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的主要抓手，后續(xù)等待3/4-3/5全國兩會(huì)的進(jìn)一步信號(hào)，關(guān)注當(dāng)中預(yù)期差的可能性。
?。?）政府債供給壓力如何？我們預(yù)估2月國債凈融資或高于季節(jié)性水平，約4894億元。地方債發(fā)行節(jié)奏或?qū)⑶爸?，置換債供給提速，專項(xiàng)債提前批額度或加快發(fā)行，推動(dòng)盡早形成實(shí)物工作量。截至2月6日，2月地方債計(jì)劃發(fā)行規(guī)模合計(jì)約11035億元，供給壓力或有所加大。
?。?）央行還有哪些關(guān)切？海外方面，美國經(jīng)濟(jì)增長仍具韌性，美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏放緩，美元指數(shù)處于高位，人民幣匯率或面臨波動(dòng)；國內(nèi)方面，央行關(guān)注利率風(fēng)險(xiǎn)，防范資金空轉(zhuǎn)訴求下，一定程度制約貨幣寬松操作。但國內(nèi)貨幣政策仍以穩(wěn)定總需求為首要目標(biāo)，將根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)變化，靈活把握降準(zhǔn)降息時(shí)機(jī)。
于債市而言，一方面，隨著節(jié)后資金面邊際轉(zhuǎn)松，短端或迎來一定的修復(fù)行情，考慮到曲線形態(tài)和投放節(jié)奏，或可關(guān)注曲線陡峭化帶來的機(jī)會(huì)，以及當(dāng)前存單利率維持高位震蕩，1Y存單（AAA）收益率與10年國債利率出現(xiàn)倒掛，存單配置性價(jià)比逐漸凸顯，但考慮到穩(wěn)匯率以及海外不確定性所需要的政策應(yīng)對(duì)，資金或也難言寬松。另一方面，在宏觀圖景未發(fā)生大幅轉(zhuǎn)變的情形下，利率向下的趨勢(shì)仍然在，機(jī)構(gòu)配置力量仍強(qiáng)，久期依然是占優(yōu)策略，而其中關(guān)鍵品種便是以30年國債為代表的超長端利率，兩會(huì)前不排除機(jī)構(gòu)進(jìn)一步搶跑，再破前低后，反彈式震蕩，以待政策力度以及效果顯現(xiàn)，包括后續(xù)貨幣政策的落地。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不確定性；基本面變化超預(yù)期；海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。
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