>> 民生證券-轉(zhuǎn)債策略研究系列：可轉(zhuǎn)債定價模型——考慮信用、退市及稀釋風(fēng)險-250220
| 上傳日期： |
2025/2/20 |
大小： |
1842KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
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作者： |
譚逸鳴 |
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憑借“進可攻、退可守”的獨特屬性，可轉(zhuǎn)換債券已成為國內(nèi)上市公司重要的融資工具和投資者資產(chǎn)配置的核心品類之一。然而，目前可轉(zhuǎn)債市場仍面臨定價模型適配不足、條款博弈復(fù)雜度高、信用風(fēng)險加劇等挑戰(zhàn)，退市新規(guī)常態(tài)化背景下，轉(zhuǎn)債退市風(fēng)險亦不容忽視，轉(zhuǎn)債定價模型亟待完善。
柳樹模型
樹方法作為可轉(zhuǎn)債整體定價法中的一種，模型結(jié)構(gòu)相對簡單、直觀，且靈活性高。本文我們構(gòu)建了可轉(zhuǎn)債柳樹定價模型，從模型原理來看通過離散馬爾可夫過程近似布朗運動，與二叉樹相比模型結(jié)構(gòu)相對更合理、定價效率更高。歷史市場數(shù)據(jù)回測來看，柳樹模型定價因子顯著性及穩(wěn)定性亦更高。
信用風(fēng)險定價
模型計算轉(zhuǎn)債持有價值時，需將下一期現(xiàn)金流向前貼現(xiàn)，通過構(gòu)建折現(xiàn)率模型來刻畫轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險：
評級調(diào)整：評級的角度，對中證隱含評級與外部評級取孰低。隱含評級同為債項評級，多數(shù)情況下相比外評或更提前反映轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險惡化。參考與轉(zhuǎn)債調(diào)整評級對應(yīng)期限企業(yè)債即期收益率，確定信用利差；
償債概率模型：對于定價模型中不同節(jié)點現(xiàn)金流，其對應(yīng)正股股價/轉(zhuǎn)債平價不同，則其預(yù)期轉(zhuǎn)股/主體償債概率不盡相同，通過折現(xiàn)率模型中信用利差計入程度考慮差異化的信用風(fēng)險，計入程度使用預(yù)期償債概率：采用與樹模型相同的結(jié)構(gòu)從末期節(jié)點向前逐層迭代計算，簡單來說，即在原始平價樹的基礎(chǔ)上構(gòu)建一棵“償債概率樹”。
轉(zhuǎn)股稀釋效應(yīng)
轉(zhuǎn)股稀釋效應(yīng)即考慮可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股（新增股份）使得公司總股本增大，每股收益被攤薄導(dǎo)致股票價格以及獲得的轉(zhuǎn)股價值下降的影響。結(jié)合歷史強贖轉(zhuǎn)債樣本數(shù)據(jù)來看，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股稀釋效應(yīng)普遍存在；根據(jù)公司價值在轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股前后不變原理，計算稀釋效應(yīng)，按總股本計量下的股價變動幅度與實際相對更接近。
加入轉(zhuǎn)股稀釋效應(yīng)考慮后的轉(zhuǎn)債定價模型相比原定價或更為準(zhǔn)確。模型定價因子IC、IR值顯著提高，且歷史回測來看，定價因子低估組合表現(xiàn)提升顯著。
退市風(fēng)險定價
除信用風(fēng)險外，轉(zhuǎn)債實際還存在跟隨正股強制退市情形，退市新規(guī)常態(tài)化背景下，對轉(zhuǎn)債潛在退市風(fēng)險補充定價正當(dāng)時。從純債角度，通過轉(zhuǎn)債違約、回收率定價，難度相對較大，考慮從期權(quán)角度定價：在樹模型中結(jié)合交易類退市規(guī)則，增加退市情形判定。
以搜特、廣匯轉(zhuǎn)債為例，加入退市風(fēng)險補充模型定價結(jié)果更為合理。定價因子IR值相比原定價明顯提升，因子組合收益及最大回撤亦有所改善。
轉(zhuǎn)債期權(quán)估值
當(dāng)前轉(zhuǎn)債整體期權(quán)估值已修復(fù)至歷史中樞水平。以柳樹定價模型來看，目前轉(zhuǎn)債整體估值偏差為-1.57%，小于0即整體市場價格高于理論定價。當(dāng)前低估轉(zhuǎn)債數(shù)量為111只，余額占比30.13%。
風(fēng)險提示：
1）模型失效風(fēng)險。2）流動性風(fēng)險。
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