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自由現(xiàn)金流理念起于投資，本質(zhì)是討論企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)扣除資本開支后，可用于分紅的現(xiàn)金流。因?yàn)殂y行經(jīng)營(yíng)貨幣（現(xiàn)金流），現(xiàn)金流量表和其他行業(yè)差異很大，沒有直接的自由現(xiàn)金流。銀行分紅能力取決于內(nèi)生資本增速（ROE）和資本消耗速度（風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增速）之差，我們可以用自由資本流來類比自由現(xiàn)金流的概念。但由于不良認(rèn)定、撥備計(jì)提和投資浮盈兌現(xiàn)節(jié)奏等方面的差異，銀行會(huì)計(jì)ROE存在可比性問題。本篇報(bào)告我們將試圖拉平撥備計(jì)提、浮盈兌現(xiàn)、杠桿率，并考慮超額撥備、超額資本等因素，測(cè)算上市銀行的“自由現(xiàn)金流”。
　　銀行自由現(xiàn)金流推算的幾個(gè)層次：其一，可比ROE調(diào)整。（1）拉平不良認(rèn)定，我們將當(dāng)期撥備計(jì)提的基準(zhǔn)換成更為客觀的逾期+重組生成率。同時(shí)，為避免周期波動(dòng)帶來誤差，采用近五年中位數(shù)，從而得到跨周期的不良生成，合理?yè)軅溆?jì)提力度應(yīng)該等于跨周期不良生成，然后將合理?yè)軅溆?jì)提和實(shí)際計(jì)提的差值還原到ROA、ROE；（2）超額撥備還原。超額撥備本質(zhì)是利潤(rùn)蓄水池和潛在資本，所以需要拉平還原，假設(shè)超額撥備在未來10年逐步還原到利潤(rùn)；（3）拉平投資浮盈兌現(xiàn)。金融投資浮盈兌現(xiàn)絕大部分是未來息差的提前折現(xiàn)支取，因此需拉平各家銀行的投資浮盈兌現(xiàn)，為避免2024年偏高的數(shù)據(jù)擾動(dòng)，可取用2019~2023年金融投資當(dāng)期兌現(xiàn)收益率中位數(shù)，計(jì)算出調(diào)整后收益，與實(shí)際收益差值還原至利潤(rùn)。另外平滑后的未兌現(xiàn)損益也應(yīng)調(diào)增至當(dāng)期凈利潤(rùn)；（4）1%資本安全墊下拉平杠桿。不同銀行間資本充裕度存在較大差異，表現(xiàn)為較大差異的杠桿水平，假設(shè)單家銀行杠桿水平最終將回歸均衡，按照1%的資本安全墊，可得到杠桿率拉平調(diào)整后的ROE。
　　其二，超額資本還原。充裕的資本內(nèi)嵌著更高的分紅自由度，而這從ROE和規(guī)模擴(kuò)張上無法體現(xiàn)。我們可假設(shè)必要的資本安全墊為1%，且超額資本安全墊在未來10年逐步釋放用于規(guī)模擴(kuò)張。將超額資本納入現(xiàn)金流分析有助于理解銀行股權(quán)融資（比如大行注資）的雙重效應(yīng)，一方面注資會(huì)有當(dāng)期分紅攤薄效應(yīng)，另一方面注資也通過增厚銀行資本安全墊提高了銀行自由現(xiàn)金流能力，從而保障了長(zhǎng)期分紅穩(wěn)定的可持續(xù)性。
　　其三，必要資本調(diào)整。自由現(xiàn)金流計(jì)算中直接采用RWA增速披露值，可能會(huì)產(chǎn)生兩方面誤差：一是資本新規(guī)頒布后，24年各類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重發(fā)生了顯著變化，導(dǎo)致RWA同比增速不可比；二是“成長(zhǎng)折價(jià)”，即規(guī)模擴(kuò)張?jiān)娇?，資本消耗越多，自由現(xiàn)金流越少。我們用貸款增速替代24年的RWA增速；同時(shí)，為了避免成長(zhǎng)折價(jià)，可以取個(gè)股與行業(yè)的貸款增速均值，作為一家銀行真實(shí)或必要的規(guī)模增速，表征必要資本累計(jì)速度。這一調(diào)整背后隱含著銀行當(dāng)前超額成長(zhǎng)是價(jià)值性有效成長(zhǎng)，并且最終會(huì)回歸市場(chǎng)均衡。
　　最終，自由現(xiàn)金流1=調(diào)整后ROE+超額資本釋放可支撐資本消耗速度-2024Q3末貸款增速；自由現(xiàn)金流2=調(diào)整后ROE +超額資本釋放可支撐資本消耗速度-24Q3末個(gè)股、行業(yè)貸款增速均值。
　　從結(jié)果來看，自由現(xiàn)金流1前五分別為招商、滬農(nóng)、渝農(nóng)、江陰、齊魯；自由現(xiàn)金流2前五分別為招商、滬農(nóng)、齊魯、渝農(nóng)、江陰。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：測(cè)算誤差導(dǎo)致排序不準(zhǔn)；政策力度低于預(yù)期；存款競(jìng)爭(zhēng)加劇；不良資產(chǎn)可回收率不同，導(dǎo)致部分銀行超額撥備測(cè)算值偏低。