>> 國盛證券-宏觀點(diǎn)評：近期債券利率明顯調(diào)整，怎么看、怎么辦？-250224
| 上傳日期： |
2025/2/25 |
大小： |
427KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
熊園,穆仁文 |
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事件：近期債市資金持續(xù)收緊，截至2月24日：DR007中樞較節(jié)前抬升近20BP左右至2%附近、明顯高于同期限OMO利率，1Y國債收益率較節(jié)前大升18BP至1.5%附近，10Y國債收益率較節(jié)前抬升13BP至1.76%。
核心結(jié)論：近期銀行間市場流動性持續(xù)收緊，并引發(fā)債券市場調(diào)整，曲線平坦化、部分期限甚至出現(xiàn)倒掛。直觀看，根本原因是央行流動性投放變緊，背后的觸發(fā)因素應(yīng)是存款自律協(xié)定后銀行缺負(fù)債、信貸投放改善；本質(zhì)看，主因還是反映了央行對本輪利率下行過快的擔(dān)憂，希望“走在曲線前面”，避免出現(xiàn)“踩踏式”調(diào)整，并兼顧防空轉(zhuǎn)、穩(wěn)匯率。往后看，傾向于認(rèn)為，貨幣寬松還是大方向，降準(zhǔn)降息應(yīng)只會遲到、不會缺席，短期降準(zhǔn)概率大于降息。對債券市場而言，流動性進(jìn)一步收緊的風(fēng)險較為可控，疊加今年穩(wěn)增長、發(fā)債、化債客觀上也需要低利率環(huán)境，債券繼續(xù)調(diào)整的壓力可能有限，后續(xù)債券利率若進(jìn)一步大調(diào)、建議關(guān)注可能的投資機(jī)會。
1、近期銀行間市場流動性持續(xù)收緊，DR007中樞抬升20BP左右至2%附近，引發(fā)短端利率調(diào)整、并傳導(dǎo)至長端，曲線平坦化、部分期限倒掛。
>春節(jié)后，銀行間市場流動性持續(xù)收緊，同業(yè)存單、DR007等均明顯上行。春節(jié)前，由于繳稅走款、跨年流動性壓力較大、MLF到期等，銀行間市場流動性一度較為緊張。但在央行大規(guī)模流動性投放的支持下，年前有所好轉(zhuǎn)，1月24日起DR007逐步回落至2%以下。春節(jié)后，銀行間市場流動性再度轉(zhuǎn)緊，DR007明顯抬升，最新（2月24日數(shù)據(jù)，下同）DR007收于2.06%，高出逆回購利率超55BP。此外，伴隨流動性收緊，同業(yè)存單利率也明顯上行，整體中樞從春節(jié)前的1.7%升至當(dāng)前的2.0%附近。
>流動性緊張引發(fā)短端利率調(diào)整、并傳導(dǎo)至長端，曲線平坦化、部分期限甚至出現(xiàn)倒掛，10Y國債收益率上破1.7%。流動性明顯收緊，短端受到?jīng)_擊最大，2月5日（初八）以來，1Y和2Y國債收益率上行幅度均超20BP。短端利率的調(diào)整也傳導(dǎo)至長端，10Y和30Y國債收益率較2月5日分別上行14.2BP、10.8BP至1.76%、1.95%。長短端期限利差收窄、10Y1Y利差從2月5日的36BP左右收窄至最新的28BP，整體曲線進(jìn)一步平坦化，甚至部分期限出現(xiàn)倒掛，如1Y和2Y、1Y以內(nèi)。
2、客觀看，本輪債券利率調(diào)整，根本原因是央行流動性投放變緊，背后的觸發(fā)因素應(yīng)是存款自律協(xié)定后銀行缺負(fù)債，疊加信貸投放改善。
>央行流動性投放相對審慎，是流動性偏緊的根本原因。從過去經(jīng)驗(yàn)來看，央行對流動性有著較強(qiáng)的掌控力，尤其是在流動性偏緊階段，本輪也不例外。春節(jié)后央行持續(xù)回籠流動性，不考慮買斷式逆回購、公開市場買賣國債，2月5日至今的三周左右時間，央行公開市場操作凈回籠資金1.5萬億，尤其是近期銀行間市場流動性偏緊的情況下，央行公開市場操作也未加大投放力度，日度操作維持緊平衡的狀態(tài)。
>2024年年底存款自律協(xié)定出臺后，銀行同業(yè)存款大幅減少、負(fù)債端壓力明顯加大。2024年年底出臺的《關(guān)于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的自律倡議》，壓降非銀金融機(jī)構(gòu)活期存款利率，導(dǎo)致銀行同業(yè)存款大幅減少，且基本來自大行。數(shù)據(jù)顯示，去年12月至今年1月，銀行的同業(yè)存款累積減少4.28萬億，其中大型銀行減少4.48萬億。大行銀行同業(yè)存款減少后，缺負(fù)債情況加劇、資金融出減少，導(dǎo)致流動性收緊。
>信貸投放改善，資金需求增加，進(jìn)一步加劇流動性壓力。1月信貸、社融均超預(yù)期“開門紅”，規(guī)模也創(chuàng)歷史新高，資金需求增加。2月以來，票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率再度轉(zhuǎn)為上行、30大中城商品房銷售面積同比多增等，指向2月信貸需求可能延續(xù)改善，流動性壓力可能仍存。
3、本質(zhì)看，央行近期操作審慎，主因應(yīng)是對年初以來利率下行過快、計價較多降息預(yù)期的擔(dān)憂，希望““走在曲線前面”，避免后續(xù)出現(xiàn)““踩踏式”調(diào)整，同時可能也有防空轉(zhuǎn)、穩(wěn)匯率的考量：
>年初以來利率的快速下行計價了較多的降息預(yù)期，如果后續(xù)基本面表現(xiàn)超預(yù)期、降息幅度低于預(yù)期，將引發(fā)債券市場調(diào)整，央行可能希望走在曲線前面，避免出現(xiàn)短期大幅調(diào)整引發(fā)踩踏；
>在不影響信貸投放、政府債券發(fā)行的情況下，將資金價格維持在緊平衡狀態(tài)，也有助于防資金空轉(zhuǎn)；
>此外，穩(wěn)匯率也是可能的考量，央行Q4貨政報告對于穩(wěn)匯率的訴求有所上升。整體看，鑒于當(dāng)前利率水平偏低、空轉(zhuǎn)套利空間有限，傾向于認(rèn)為，防止利率下行過快的風(fēng)險應(yīng)是央行的主要考量。
4、往后看，傾向于認(rèn)為，貨幣寬松還是大方向，降準(zhǔn)降息應(yīng)只會遲到、不會缺席，鑒于財政前置發(fā)力、資金利率高可能抑制信用擴(kuò)張等因素，短期降準(zhǔn)概率大于降息。而在同業(yè)存款減少、信貸需求改善的背景下，短期流動性能否實(shí)質(zhì)性緩解主要仍取決于央行操作。
>年內(nèi)財政大概率前置發(fā)力，政府債券預(yù)計將加快發(fā)行，將對流動性造成擾動，目前已披露的一季度計劃發(fā)行新券規(guī)模已達(dá)1.1萬億；
>持續(xù)偏緊的資金面可能也會對信貸投放、企業(yè)債券發(fā)行等形成抑制，過去經(jīng)驗(yàn)顯示較高的資金利率對信貸投放、企業(yè)債券融資都
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