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24Q4營(yíng)收66.13億（yoy-14.18%, qoq-8.73%）主要系內(nèi)容板塊表現(xiàn)的波動(dòng)。我們預(yù)期25Q1或達(dá)72億。24Q4毛利率24.48%（yoy-3.72pct, qoq+2.46pct）；銷售及一般行政費(fèi)用為8.82億（yoy-6.89%，qoq-2.80%）；研發(fā)費(fèi)用為4.51億（yoy-0.11%，qoq+0.52%）；GAAP歸母凈利潤(rùn)-1.89億（yoy-140.61%，qoq182.45%）；Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)-0.59億（yoy-108.62%，qoq-112.25%）。公司整合了受歡迎的迷你劇和短劇，以補(bǔ)充其廣泛的長(zhǎng)視頻內(nèi)容組合，并推出了家庭賬戶選項(xiàng)。25Q1內(nèi)容側(cè)有所修復(fù)，我們預(yù)期25Q1 GAAP歸母凈利潤(rùn)或?yàn)?.5億，Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)或?yàn)?.2億。
　　24Q4會(huì)員服務(wù)收入41億（yoy-14.68%, qoq-6.03%），下滑主要系內(nèi)容供應(yīng)較輕。我們預(yù)期25Q1會(huì)員收入為45億（yoy-6.4%，qoq+9.5%），24Q4第四季度以來，愛奇藝上線了多部?jī)?yōu)質(zhì)長(zhǎng)視頻內(nèi)容，包括《我是刑警》《風(fēng)中的火焰》《獵罪圖鑒2》《大夢(mèng)歸離》《冬至》《喜劇之王單口季》等頭部劇，我們預(yù)期將驅(qū)動(dòng)會(huì)員收入環(huán)比回暖。
　　24Q4廣告收入14億（yoy-13.12%, qoq+7.25%）主要系品牌廣告業(yè)務(wù)的減少，但被效果廣告業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)部分抵銷。我們預(yù)期25Q1廣告收入為14億（yoy-8%，qoq-5%），預(yù)期下滑主要系判斷因今年春節(jié)假期較早，部分春節(jié)廣告推廣預(yù)算和新年推廣結(jié)合釋放。25年預(yù)期因以廣告為盈利點(diǎn)的免費(fèi)短劇業(yè)務(wù)加碼，25年廣告收入或?qū)@得較高增長(zhǎng)。
　　24Q4內(nèi)容分發(fā)收入4.07億（yoy-19.65%, qoq-50.05%），主要系公司投資的院線電影發(fā)行收入減少，以及易貨交易減少，但部分被現(xiàn)金交易收入的增加所抵消。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　公司內(nèi)容層面將加碼短劇，預(yù)期驅(qū)動(dòng)廣告及流量回暖。我們預(yù)計(jì)公司2024~2026年的GAAP歸母凈利潤(rùn)分別為7.64/12.60/19.31億元（原預(yù)測(cè)值為24.35/38.75/49.75億元，因24年劇集內(nèi)容供給波動(dòng)導(dǎo)致會(huì)員收入不及預(yù)期，我們下調(diào)整盈利預(yù)測(cè)）。根據(jù)可比公司調(diào)整后2024年P(guān)/E調(diào)整后均值26X（匯率USD/CNY=7.17），目標(biāo)價(jià)為2.84美金/ADS，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　內(nèi)容行業(yè)政策監(jiān)管，版權(quán)成本提升，收入增長(zhǎng)不及預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)格局變化等風(fēng)險(xiǎn)。