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我們在2025年2月19日發(fā)布的《白銀行業(yè)深度Ⅰ：全球白銀供給將進(jìn)入剛性低速增長新階段》中，對白銀行業(yè)的供給進(jìn)行了系統(tǒng)性的梳理及分析，發(fā)現(xiàn)2024-2027年全球白銀總供應(yīng)將維持較低增速，全球白銀年度供應(yīng)量將由31915噸增長至33039噸，期間CAGR或?yàn)?.2%，主因回收銀產(chǎn)量的提升短期內(nèi)難以抵消礦端供應(yīng)增速緩慢的影響。本文我們將從白銀的需求角度對全球白銀消費(fèi)的韌性、彈性及變化趨勢進(jìn)行分拆追蹤，從而對全球白銀供需平衡狀態(tài)做出有效擬合。通過供需的定性及定量分析，我們發(fā)現(xiàn)全球白銀的供需狀態(tài)將延續(xù)偏緊狀態(tài)，供需缺口在2025-2027年間或持續(xù)放大。
　　工業(yè)用銀是白銀需求增長的主要驅(qū)動力。白銀需求主要由工業(yè)需求、實(shí)物投資需求、首飾業(yè)需求、銀器需求和攝影業(yè)需求構(gòu)成。2024年預(yù)計(jì)全球白銀需求為37918噸，其中工業(yè)白銀需求為22110噸，占比高達(dá)58%，為白銀需求的主要構(gòu)成部分。實(shí)物投資與首飾業(yè)白銀需求則分列二、三位，2024年預(yù)計(jì)需求量分別為6593噸（占比18%）和6572噸（占比17%）；而銀器與攝影業(yè)白銀需求則分別為1830噸（占比5%）和812噸（占比2%）。2019-2024年間，白銀市場需求持續(xù)擴(kuò)容。全球白銀需求量由2019年的31241噸增長至2024年的37918噸，總計(jì)增長6677噸，期間CAGR達(dá)到4%。其中，工業(yè)白銀需求有效貢獻(xiàn)白銀消費(fèi)的增長彈性，全球工業(yè)用銀同期由16281噸增長至22110噸，期間增長了5829噸，占2019-2024年間白銀需求總增長量比例為87.3%。從年復(fù)合增速觀察，工業(yè)白銀需求期間CAGR為6%，增速亦高于白銀總需求增速。
　　光伏用銀需求仍在上行周期中。銀漿是光伏電池制作中不可缺少的輔料。2022年以后光伏行業(yè)進(jìn)入了技術(shù)轉(zhuǎn)型，由傳統(tǒng)的P型電池，逐漸替換為效率更高的N型電池，其單位耗銀量相較P型電池大幅提升。近年來，N型電池的市場滲透率不斷提升。通過對全球光伏新增裝機(jī)容量、N型電池市場滲透率、N型電池單位耗銀量等多因素進(jìn)行擬合，我們預(yù)測2025-2027年間全球光伏用銀消耗量或分別達(dá)到7560噸/7934噸/8156噸，年同比增速分別為4.8%/5.0%/2.8%。
　　新能源汽車行業(yè)發(fā)展帶動白銀需求增長。根據(jù)世界白銀協(xié)會2024年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，混動汽車與純電汽車的單位白銀用量較傳統(tǒng)汽車分別提升了21%和71%。隨著新能源汽車行業(yè)持續(xù)發(fā)展，新能源汽車市場滲透率不斷增長，新能源汽車行業(yè)將為白銀需求持續(xù)提供新增量。通過對新能源與傳統(tǒng)汽車產(chǎn)量、不同車型的單位白銀消耗量、不同車型的市場滲透率等數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合，我們預(yù)測2025-2027年間汽車行業(yè)白銀消耗量或分別達(dá)到2566/2799/2926噸，年同比增速分別為4.5%/9.1%/12.5%。
　　全球白銀需求仍在發(fā)酵中。我們對白銀需求的各部分均進(jìn)行了擬合預(yù)測發(fā)現(xiàn)：隨著光伏、新能源汽車與環(huán)氧乙烷催化劑行業(yè)持續(xù)發(fā)展，工業(yè)用銀消耗量將作為白銀需求上升的核心動力持續(xù)增長；攝影業(yè)白銀需求將以東亞發(fā)展中國家為主延續(xù)結(jié)構(gòu)性收縮；銀飾與銀器白銀需求將維持印度市場的主導(dǎo)地位，銀飾需求中樞上行，銀器需求則相對穩(wěn)定；凈實(shí)物投資與凈對沖需求預(yù)計(jì)維持現(xiàn)狀。綜合統(tǒng)計(jì)各數(shù)據(jù)變化，我們認(rèn)為2024-2027年間全球白銀需求CAGR將達(dá)到2%，或由2024年的37918噸增長至2027年的40287噸。其中，工業(yè)需求占比將由24年的58%升至27年的60%，光伏與新能源汽車行業(yè)的發(fā)展或?yàn)榘足y需求上行的核心驅(qū)動力。
　　白銀供需缺口或持續(xù)放大。在上一篇報(bào)告中，我們對白銀供給進(jìn)行了討論，我們認(rèn)為2024-2027年間全球白銀供應(yīng)量或由31915噸增長至33039噸，期間CAGR僅為1.2%，白銀總供應(yīng)將維持較低增速。結(jié)合我們對全球白銀總需求的預(yù)測，我們認(rèn)為2025-2027年間，白銀供需結(jié)構(gòu)將維持偏緊狀態(tài)，且供應(yīng)缺口或由2024年的6003噸逐漸放大至6507/7021/7248噸。
　　相關(guān)公司：紫金礦業(yè)，山金國際，盛達(dá)資源。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：白銀供應(yīng)超預(yù)期增長，白銀需求不及預(yù)期，全球新能源汽車產(chǎn)量增速不及預(yù)期，全球光伏新增裝機(jī)量不及預(yù)期，全球流動性超預(yù)期緊縮，利率超預(yù)期急劇上升，區(qū)域性沖突加劇及擴(kuò)散。