>> 西南證券-債券市場(chǎng)跟蹤周報(bào)(2.17-2.21)：資金面改善的充分條件-250222
| 上傳日期： |
2025/2/25 |
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pdf 共19頁(yè) |
來(lái)源： |
西南證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊杰峰 |
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1.資金面改善的充分條件
1.1資金面緊平衡成因分析
年初以來(lái)，資金面維持緊平衡狀態(tài)，從成因來(lái)看，有一些傳統(tǒng)因素，也有一些今年的特殊因素。傳統(tǒng)因素主要體現(xiàn)在量的方面，即銀行體系的階段性資負(fù)缺口等，而特殊因素則更多體現(xiàn)在價(jià)上。
?。?）銀行信貸“開(kāi)門紅”。2025年1月，我國(guó)人民幣貸款增加5.13萬(wàn)億元，同比多增2100億元。從具體結(jié)構(gòu)來(lái)看，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款在1月新增信貸中占比最高，而同比多增中占比較高的則主要是企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資。從四家大型銀行、中資大型銀行和中資中小型銀行的貸款同比增速來(lái)看，1月信貸增長(zhǎng)的投放主力可能還是四家大型銀行以及中資大型銀行。由于1月新增貸款投放主力是大型銀行，在資金流動(dòng)、資本充足考核、繳納準(zhǔn)備金等因素影響下，大行可能會(huì)階段性“缺負(fù)債”，進(jìn)而影響其資金凈融出處于低位。（2）春節(jié)過(guò)年取現(xiàn)需求。2025年春節(jié)假期時(shí)間為1月28日至2月4日，較2024年春節(jié)假期時(shí)間有所前置，居民部門和企業(yè)部門的取現(xiàn)需求更多集中于1月。從M0的周期性變化來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)2025年1月的M0增量在2020年以來(lái)的同期中位列第三，且央行在春節(jié)假期之前未進(jìn)行降準(zhǔn)操作并暫停了公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買賣操作，主要是通過(guò)買斷式逆回購(gòu)和續(xù)作MLF向市場(chǎng)投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性。居民部門和企業(yè)部門取現(xiàn)需求相對(duì)較高疊加央行并未實(shí)施降準(zhǔn)以熨平流動(dòng)性波動(dòng)，可能也進(jìn)一步造成了大行的階段性“缺負(fù)債”。（3）基礎(chǔ)貨幣部分回籠。稅期角度來(lái)看，1月是傳統(tǒng)繳稅大月，而2月稅期在春節(jié)假期結(jié)束后也很快來(lái)臨。在稅期干擾下，資金從銀行存款轉(zhuǎn)化為政府存款流入央行表內(nèi)造成基礎(chǔ)貨幣回籠，從而對(duì)銀行間流動(dòng)性形成一定擾動(dòng)。另外，地方政府債券在節(jié)后的集中發(fā)行和MLF、買斷式逆回購(gòu)等公開(kāi)市場(chǎng)貨幣政策工具的到期也導(dǎo)致了部分基礎(chǔ)貨幣回籠央行表內(nèi)。（4）中長(zhǎng)期貨幣投放方式改變。2024年8月和10月，央行分別首次開(kāi)展了公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買賣和公開(kāi)市場(chǎng)買斷式逆回購(gòu)操作，并逐漸降低了MLF在中長(zhǎng)期貨幣投放中的占比。2025年1月，央行發(fā)布《階段性暫停在公開(kāi)市場(chǎng)買入國(guó)債》后，中長(zhǎng)期貨幣投放更加依賴于公開(kāi)市場(chǎng)買斷式逆回購(gòu)。而買斷式逆回購(gòu)和MLF之間存在細(xì)微的機(jī)制區(qū)別，目前公開(kāi)市場(chǎng)買斷式逆回購(gòu)采用的機(jī)制是利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)，而MLF則更多是利率招標(biāo)、單一利率中標(biāo)。機(jī)制上的不同造成買斷式逆回購(gòu)的中標(biāo)利率可能會(huì)更加符合市場(chǎng)利率，所以在以買斷式逆回購(gòu)為主的貨幣投放環(huán)境下，一級(jí)交易商中長(zhǎng)期資金的中標(biāo)利率可能會(huì)與市場(chǎng)利率之間形成共振。（5）階段性管理匯率預(yù)期的需求增加。根據(jù)《2024年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，央行對(duì)匯率市場(chǎng)觀點(diǎn)的最新表述為“堅(jiān)持市場(chǎng)在匯率形成中起決定性作用……強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”。2024年末至2025年初期間，美元對(duì)人民幣價(jià)格并未因臨近春節(jié)的結(jié)匯需求提升而出現(xiàn)周期性反彈，其主要原因在于該時(shí)點(diǎn)下美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的走弱帶動(dòng)美元指數(shù)走強(qiáng)，進(jìn)而造成非美貨幣對(duì)美元的整體貶值。因此，基于強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)、防范匯率超調(diào)的目標(biāo)，央行對(duì)美元對(duì)人民幣價(jià)格的管理訴求或有階段性提高。
1.2資金面改善的充分條件
政府債券和政金債供給處于高位，但需求相對(duì)更強(qiáng)。根據(jù)同花順ifind數(shù)據(jù)，2025年1-2月，我國(guó)國(guó)債、地方債和政金債凈融資額分別約0.98萬(wàn)億元、1.72萬(wàn)億元和0.39萬(wàn)億元，相比2021-2024年同期均有一定程度提升。從總量上看，雖然1-2月政府債券和政金債的凈融資總額處于歷史高位，不過(guò)由于中小銀行信貸投放較弱、保險(xiǎn)保費(fèi)收入集中流入等原因，市場(chǎng)需求依然較為旺盛。央行在發(fā)布的階段性暫停在公開(kāi)市場(chǎng)買入國(guó)債公告中顯示，“政府債券市場(chǎng)持續(xù)供不應(yīng)求”或是其暫停國(guó)債買入的主要原因，同時(shí)公告也提到“后續(xù)將視國(guó)債市場(chǎng)供求狀況擇機(jī)恢復(fù)”。匯率訴求更多在于預(yù)期管理，貨幣政策或?qū)⒗^續(xù)配合政府債券供給。從央行四季度貨幣政策報(bào)告來(lái)看，當(dāng)前匯率市場(chǎng)仍然是“要堅(jiān)持市場(chǎng)在匯率形成中起決定性作用”。目前央行階段性提升匯率的管控訴求可能更多是基于預(yù)期管理的考量。從2020-2024年的降準(zhǔn)操作時(shí)間來(lái)看，部分降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)主要是為了配合增發(fā)國(guó)債或地方特殊再融資債的發(fā)行，在“增強(qiáng)宏觀政策取向一致性”的要求下，貨幣政策配合財(cái)政發(fā)力的方向不會(huì)發(fā)生重大轉(zhuǎn)變。并且隨著后續(xù)國(guó)債發(fā)行規(guī)模的提升，政府債券供需失衡的關(guān)系可能也將有所緩解，屆時(shí)央行也存在重啟公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買入以投放中長(zhǎng)期貨幣配合財(cái)政發(fā)力的可能性。從過(guò)去發(fā)行節(jié)奏來(lái)看，3月以后國(guó)債發(fā)行或?qū)⑻崴佟Ｎ覀儚母髟聡?guó)債累計(jì)凈融資規(guī)模在當(dāng)年占比來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)國(guó)債發(fā)行的提速階段主要集中在每年3月以后，其主要原因可能在于隨著赤字率等關(guān)鍵指標(biāo)和政策目標(biāo)在兩會(huì)確定后，財(cái)政發(fā)力節(jié)奏也會(huì)相應(yīng)加快。
2.資金市場(chǎng)：本周資金面仍處于緊平衡狀態(tài)，資金價(jià)格整體提升。截至2025年2月21日收盤(pán)，R001、R007分別為2.148%和2.310%，DR001、DR007分別為1.950%和2.216%，較2025年2月14日收盤(pán)分別變化14.16BP、27.52BP、3.64BP和27.44BP。從利率中樞來(lái)看，截至2025年2月21日收盤(pán)
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