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一、政策面：細(xì)化熊貓債市場(chǎng)分層，聚焦高質(zhì)量發(fā)行主體
　　本次熊貓債引入框架發(fā)行，對(duì)外國(guó)政府和國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)提供了與國(guó)際慣例接軌的制度安排，并且對(duì)于境外非金融企業(yè)擴(kuò)充使用了新的綠色項(xiàng)目認(rèn)定依據(jù)。標(biāo)志著熊貓債市場(chǎng)從單項(xiàng)開(kāi)放到制度性開(kāi)放的轉(zhuǎn)變。早期熊貓債政策以降低準(zhǔn)入門檻為主，后續(xù)則更加注重規(guī)則兼容性，通過(guò)制度設(shè)計(jì)縮小境內(nèi)外市場(chǎng)差異，進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)從“市場(chǎng)參與者”向“規(guī)則協(xié)同制定者”轉(zhuǎn)變。另一方面，通過(guò)鼓勵(lì)綠色資本跨境流動(dòng)，也標(biāo)志著熊貓債從最初的“規(guī)模擴(kuò)張”到“高質(zhì)量發(fā)展”。綠色熊貓債募集資金投向多元化趨勢(shì)顯著，國(guó)際吸引力有望進(jìn)一步提升，為人民幣國(guó)際化注入新動(dòng)能。
　　二、市場(chǎng)面：熊貓債發(fā)行量與成交量雙創(chuàng)新高
　　截止2025年2月20日，熊貓債市場(chǎng)存量規(guī)模3439.36億元。從總量來(lái)看，近5年熊貓債發(fā)行量不斷增加，2024年全年總發(fā)行量為1948億元，較2023年1545億元增長(zhǎng)26.1%。2025年熊貓債發(fā)行規(guī)模297.5億元，同比增長(zhǎng)9.78%；從近3年發(fā)行構(gòu)成來(lái)看，2024年非金融機(jī)構(gòu)發(fā)行總額1091億元，占比56%；境外金融機(jī)構(gòu)發(fā)行量增長(zhǎng)較快，2024年全年發(fā)行規(guī)模657億元，較2023年的220億元增長(zhǎng)198.6%。去年熊貓債市場(chǎng)二級(jí)活躍度較2023年有較大提升。從換手率來(lái)看，2023年全年無(wú)交易量的債券數(shù)量占比達(dá)57%，2024年下降到14%。2024年換手率主要分布在100%以內(nèi)和100%-200%之間，數(shù)量占比分別為38%和30%。從二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，或因去年國(guó)內(nèi)資產(chǎn)荒行情延續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期濃厚等因素疊加，推動(dòng)人民幣資產(chǎn)吸引力走強(qiáng)，熊貓債正在從融資屬性向投資屬性轉(zhuǎn)變。
　　三、當(dāng)下熊貓債配置怎么看
　　存量熊貓債的發(fā)行人整體信用資質(zhì)較高，有AAA主體評(píng)級(jí)的發(fā)行人占比達(dá)97.54%。發(fā)行期限以3年居多。熊貓債平均票面利率整體低于同期限城投債，與產(chǎn)業(yè)債相當(dāng)，并且對(duì)流動(dòng)性和政策面更為敏感。一季度和三季度熊貓債平均票面利率曲線一度陡峭，并且斜率較高?；?yàn)榇汗?jié)期間資金面收緊、三季度財(cái)政繳款以及地方債發(fā)行高峰疊加導(dǎo)致。未來(lái)需重點(diǎn)關(guān)注央行流動(dòng)性管理節(jié)奏、外資機(jī)構(gòu)行為變化以及地緣政治的調(diào)整方向，以上因素或?qū)⒅鲗?dǎo)熊貓債票面利率的短期波動(dòng)與中長(zhǎng)期趨勢(shì)。從國(guó)際形勢(shì)看，特朗普重返白宮后，關(guān)稅政策落地不及預(yù)期，近期披露的宏觀數(shù)據(jù)疲弱，中長(zhǎng)期美債收益率回落，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期再次升溫。另一方面DeepSeek技術(shù)突破推動(dòng)A股科技股價(jià)值重估，主流外資機(jī)構(gòu)看多情緒濃厚，多重因素疊加推動(dòng)此輪人民幣階段升值行情。若人民幣升值行情得以延續(xù)，外資持有熊貓債的實(shí)際回報(bào)將因匯率走強(qiáng)而提升，人民幣資產(chǎn)的“避險(xiǎn)+升值”雙重屬性可能吸引更多長(zhǎng)期配置型資金。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　國(guó)際地緣政治環(huán)境的不確定性；匯率風(fēng)險(xiǎn)；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。