>> 國信證券-海瀾之家(600398)大眾男裝龍頭，打造京東奧萊新物種-250226
| 上傳日期： |
2025/2/26 |
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| 4635KB |
| 格式： |
pdf 共48頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
優(yōu)于大市 |
作者： |
丁詩潔,劉佳琪 |
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核心觀點
公司概況：大眾男裝龍頭品牌集團，線下門店超7000家。海瀾之家是我國男裝第一大品牌集團，連續(xù)多年穩(wěn)居男裝市占率第一，2023年收入215億元，其中主品牌收入占比77%，此外還有團購定制業(yè)務(wù)及新品牌矩陣；分渠道看，線下直營/加盟/電商/團購分別占17%/53%/15%/11%，截至2024年三季度末，公司總店鋪數(shù)超7100個。股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，周氏家族合計持股60%。公司歷經(jīng)三十余年發(fā)展，從品牌創(chuàng)立到男裝龍頭，再到多品牌零售巨頭，2024年再次開拓新增長曲線，斯搏茲實現(xiàn)并表、京東奧萊業(yè)務(wù)快速推進、打開未來成長空間。財務(wù)方面盈利穩(wěn)定，ROE較高，現(xiàn)金流充裕，分紅率高。
海瀾主品牌：產(chǎn)品迭代升級，渠道多元發(fā)展，品牌出海初具成效。中國男士鞋服市場規(guī)模大且平穩(wěn)增長，非運動男裝集中度持續(xù)提升。海瀾之家作為大眾男裝龍頭，市占率穩(wěn)居第一且市場份額不斷提升。參考日本經(jīng)濟低迷期大眾性價比消費崛起，優(yōu)衣庫保持較快增長，海瀾之家與優(yōu)衣庫定位定價相似。海瀾的渠道和供應(yīng)鏈管理模式具有特殊性，其加盟商類直營管理模式提升渠道管控和庫存調(diào)配效率；主品牌供應(yīng)鏈大約八成采用可退貨模式，庫存風(fēng)險較低。成長性方面，海瀾之家近年來不斷完善直營與電商渠道布局，購物中心直營門店占比持續(xù)提升；電商此前規(guī)模相對較小，2024年增長提速；同時拓展海外市場，2024年底海外門店預(yù)計已經(jīng)達到90家左右，且盈利水平好于國內(nèi)。子品牌增長穩(wěn)健，2023年精簡子品牌實現(xiàn)減虧增收。
新業(yè)務(wù)：轉(zhuǎn)型零售商開辟運動賽道，打造“京東奧萊”新物種。2023年海瀾之家合資成立斯搏茲，持有其40%股權(quán)，2024年4月持股比例提升至51%。斯搏茲業(yè)務(wù)主要包括京東奧萊線上+線下業(yè)務(wù)，以及阿迪FCC業(yè)務(wù)，其中：1）阿迪FCC主要系海瀾作為阿迪核心零售商，銷售阿迪性價比產(chǎn)品線，2024年門店大約已超過400家，2025年有望再開出300~400家門店；2）“京東奧萊”由海瀾之家集團和京東共同合作，以線上線下結(jié)合的方式開展折扣特賣業(yè)務(wù)，線上店鋪為京東主站APP內(nèi)的“京東奧萊官方旗艦店”，線下以城市購物中心為主要開店選址，2024年9月江蘇無錫江陰首店開出，2025年1月春節(jié)前開出10家門店，門店面積均在3000平米以上；同時以輕資產(chǎn)模式運營，采取代銷模式+租金流水扣點模式，盈利水平較高。長期來看，我國奧萊市場仍有較大空間，京東奧萊填補我國此前下沉市場城市奧萊空白，借助海瀾之家豐富的下沉市場零售經(jīng)驗、渠道和目標(biāo)客群積累，京東奧萊按長期樂觀假設(shè)，開店空間在1000家以上，收入規(guī)?？沙?00億。
風(fēng)險提示：線下消費持續(xù)疲軟、品牌形象受損、渠道拓展不及預(yù)期。
投資建議：主業(yè)有望企穩(wěn)，斯搏茲未來增長可期。經(jīng)歷2024年宏觀消費疲軟的低谷期，在刺激內(nèi)需政策以及出海和電商渠道帶動下，2025-2026年品牌業(yè)務(wù)增速有望企穩(wěn)；斯搏茲的京東奧萊和阿迪FCC業(yè)務(wù)，預(yù)計未來3-5年都有新店快速開出，其中京東奧萊以輕資產(chǎn)、高盈利模式運營，預(yù)計增速和帶來的利潤貢獻可觀，我們預(yù)計2024~2026年歸母凈利潤分別為23.4/26.5/29.9億元，同比增速分別為-20.7%/13.2%/12.7%；綜合絕對估值和相對估值，預(yù)計合理的目標(biāo)價格區(qū)間為7.7~8.5元，對于2025年14-15xPE，維持“優(yōu)于大市”評級。
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