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今年以來資金持續(xù)偏緊，利率調整由短端到長端，并帶動信用債調整，本輪短端調整幅度更大。今年以來資金持續(xù)偏緊，1月主要是短端上行，長端在搶跑行情中下行。而2月以來短端上行向長端傳導，長端也明顯上行。尤其是2月20至24日連續(xù)三日調整幅度較大，10年和30年國債收益率分別上行10.0和10.5bps至1.76%和1.95%，帶動信用債和二永債大幅調整?；疒H回壓力增加，市場對贖回風險擔憂加強。
　　本輪調整幅度較大，基本已經達到或超過2023年以來的歷次大幅調整，但依然顯著低于2022年贖回潮，目前來看贖回風險相對可控。2022年4季度1年AAA存單以及各類信用債、二級資本債累計上行最高幅度都在100bps左右。今年2月以來至2月25日，3年和5年AAA-二級資本債收益率上行最大幅度分別為32和29bp，城投債和中票的收益率波動幅度大部分在20-30bp左右，均遠低于2022年贖回潮時候的信用債收益率調整幅度。而存單上行32bp，遠超2023年以來歷次調整幅度。本輪短債利率調整幅度更大，因而過去一段時期，短債基金贖回更多。同時，銀行由于負債端缺口，也一定程度上贖回來貨幣基金。但目前來看，整體贖回壓力相對可控，2月24日理財破凈率雖有上升，但也只有1.03%。參照2023年以來歷次債市調整，本次債市調整利率進一步上升空間有限。
　　央行的態(tài)度依然是未來資金的核心決定變量。歷次贖回壓力上升后央行往往會增加資金投放，資金持續(xù)偏緊是目前市場核心約束，而本次調整之后央行仍然保持審慎。2022年贖回潮發(fā)生時央行降低存款準備金率0.25個百分點，補充長期資金，當年12月公開市場操作凈投放1.56萬億元，資金價格轉為下行。2023年8月和9月債市贖回壓力加大，資金價格持續(xù)上行，央行公開市場操作凈投放2.27億元。在2024年9月29日利率債大跌，次日信用債收益率繼續(xù)上行，央行通過逆回購兩日累計凈投放2340億元，呵護連續(xù)下跌債市的資金面。本次調整來看，央行在2月21日至24日連續(xù)兩日逆回購凈投放資金累計1860億元，而25日縮量續(xù)作MLF3000億元，逆回購凈回籠1707億元。本次贖回壓力上升后央行對資金面補充規(guī)模相較于前幾次較低，顯示央行態(tài)度仍然保持審慎，這是短期資金價格的約束。而中期來看，偏緊的資金并非沒有約束，一方面會導致信貸社融回落；另一方面會加大凈息差的壓力。信貸社融回落增加基本面壓力，進而帶來央行寬松。
　　從贖回之后市場修復的順序來看，利率在前，類利率在后，信用債在最后。本輪利率和二永收益率已率先開始回落。從2022年底贖回潮之后及之后的幾輪下跌之后的修復順序來看，隨著資金面趨于平穩(wěn)，資金價格決定的存單利率往往率先見頂，例如2022年11月23日存單利率階段性見頂，而后利率債隨之進入平穩(wěn)震蕩期。這反映高流動性資產在流動性平穩(wěn)之后就不在被動賣出，進而率先企穩(wěn)。而后類利率資產開始企穩(wěn)，2022年12月中，二永債利率階段性見頂，2023年10月底和2024年10月初，二永債利率同樣階段性見頂。而信用債恢復則相對滯后，例如2023年3年AAA中票利率下行是到當年12月中旬才開始。對此次贖回來說，利率和二永已經在25日率先回落，后面預計存單和信用債依次階段性見頂。
　　利率和二永已經率先回落，當前同業(yè)存單配置價值很高，建議繼續(xù)保持啞鈴型配置策略。同業(yè)存單來看，1年AAA同業(yè)存單收益率達到了2.0%，與7天逆回購的利差達到了49.5bps，遠超2024年以來的均值水平，均值為32bp。當前MLF利率2%，如果存單利率繼續(xù)大幅上行，將抬升銀行負債成本，對凈息差形成壓力，因而同業(yè)存單再繼續(xù)上行空間不大。信用債來看，1年AA+中票、城投債、二級資本債信用利差分別為44 bp、42 bp、43 bp，分別處于近兩年64.8%、50.1%、66.4%的歷史分位數，10年AAA的信用債所處的歷史分位數也較高。當下短債和超長信用債具有較高的配置價值，如果負債端不穩(wěn)定，可重點關注短信用債利差壓縮的機會，如果負債端相對穩(wěn)定，超長信用債配置價值也較高。
　　風險提示：流動性超預期，政策超預期，贖回風險超預期，測算存在偏差。