>> 中信建投-思愛普(SAP.US)戰(zhàn)略轉型取得初步成效，后續(xù)關注AI商業(yè)化／交叉銷售進展-250228
| 上傳日期： |
2025/2/28 |
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| 4974KB |
| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
崔世峰,許悅 |
| 下載權限： |
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核心觀點
AI商業(yè)化&交叉銷售為潛在催化，遷移周期尚處于初步階段
根據(jù)彭博一致預期，SAP股價交易于40.9x Non-GAAPP/E（對應26年29.2x P/E），較可比公司存在一定溢價，主要由于SAP在ERP領域競爭壁壘深厚，云遷移周期的趨勢性較強。我們認為SAP目前的估值已經(jīng)基本消化ERP從ECC遷移至云端帶來的長期收入增速中樞提升，后續(xù)的分歧集中于AI商業(yè)化/從ERP交叉銷售HCM、Fins、CRM等其他模塊。公司現(xiàn)任CFODominikAsam對于Business AI對長期收入增速貢獻有很強信心?？紤]到現(xiàn)任CFO上任后執(zhí)行/預期管理表現(xiàn)良好，任期內(nèi)財務執(zhí)行力度至今比SAP歷史上大多數(shù)管理層更好。因而，我們對SAP中長期業(yè)務轉型及AI商業(yè)化機會持樂觀態(tài)度，首次覆蓋給予“買入”評級。
標題
如何看待SAP過去1年漲幅60%+？
?、倬揞^轉型總是存在巨大的決策成本，因此SAP提出ERP遷移上云時總是經(jīng)歷市場質(zhì)疑，轉型策略無法貫徹導致反復延遲。SAP自2021年1月推出Rise With SAP遷移方案后，歷經(jīng)內(nèi)部組織架構調(diào)整，俄烏沖突導致一次性損失（以及持續(xù)滯漲導致歐洲需求疲軟），2023年走出拖累因素影響，開啟一輪超級遷移周期。②當前時點看，遷移周期尚處于40%階段，未來AI商業(yè)化&交叉銷售其他BPM模塊仍然未充分定價，仍存在后續(xù)業(yè)績上修催化。
交叉銷售方面，SAP龐大的存量客戶基礎是重要優(yōu)勢。截止2023年，大約80%的SAP云客戶使用的SAP云解決方案數(shù)量在1-3個（大多數(shù)僅采用1個解決方案），僅有~20%的SAP云客戶擁有超過四個產(chǎn)品（2022年為大約15%），這些客戶占SAP云收入的超過65%，這表明從使用1-3個產(chǎn)品的大約80%的SAP云客戶基礎中有很大的交叉銷售潛力。我們推測核心用例仍然是SAPERP，潛在的交叉銷售模塊包括財務管理、支出管理、供應鏈管理、HCM、客戶體驗等，結合公司披露數(shù)據(jù)及Gartner評估報告綜合分析。我們認為，還需要等待SAP對于非ERP模塊進行廣泛的整合、集成、簡化以匹配市面上的競爭對手，中期維度隨遷移落地有望逐步擴展。
SAPAI用例中期維度有望帶動收入增速提升。SAPCFODominik Asam在4Q24業(yè)績會中強調(diào)SAPERP的云遷移構成目前至25年收入增速回升的主要動力，而25年以后AI在業(yè)務側釋放價值將帶動收入增速繼續(xù)提升。此外，管理層披露目前的云訂單中有50%左右附帶AI用例。SAP的優(yōu)勢在于1）ERP是企業(yè)核心系統(tǒng)，掌管原材料采購、庫存管理、生產(chǎn)管理、銷售管理等，以及SAP外圍提供的HCM、CRM等模塊，SAP替換難度大且占據(jù)企業(yè)核心IT預算，在云遷移&AI實驗中預算優(yōu)先級靠前；2）客戶授權數(shù)據(jù)使用，30000+名客戶通過合同形式授權SAP可將其數(shù)據(jù)用于AI訓練（未經(jīng)同意不會調(diào)用數(shù)據(jù)用于訓練），且該數(shù)據(jù)不會與第三方模型提供商共享1，這確保Know-how集成于SAP微調(diào)后的模型。
投資建議：截止2025年2月24日，根據(jù)彭博一致預期，SAP股價交易于40.9x Non-GAAPP/E（對應26年29.2x P/E），較可比公司存在一定溢價，主要由于SAP在ERP領域競爭壁壘深厚，云遷移周期的趨勢性較強，市場給予一定確定性溢價。我們認為后續(xù)AI商業(yè)化&交叉銷售有望帶動收入增速進一步回升，現(xiàn)任CEOChristianKlein聚焦于產(chǎn)品整合，有望進一步釋放經(jīng)營杠桿，帶動利潤率縮小與SaaS龍頭之間的差距。綜合上述，我們認為SAP目前的估值已經(jīng)基本消化ERP從ECC遷移至云端帶來的長期收入增速中樞提升，后續(xù)的分歧集中于AI商業(yè)化/從ERP交叉銷售HCM、Fins、CRM等其他模塊。公司現(xiàn)任CFODominik Asam對于Business AI對長期收入增速貢獻有很強信心?？紤]到現(xiàn)任CFO上任后執(zhí)行/預期管理表現(xiàn)良好，任期內(nèi)財務執(zhí)行力度至今比SAP歷史上大多數(shù)管理層更好。因而，我們對SAP中長期業(yè)務轉型及AI商業(yè)化機會持樂觀態(tài)度，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險分析
競爭風險：SAP所在的企業(yè)資源規(guī)劃（ERP）市場非常競爭，競爭對手包括Oracle、Microsoft等大型企業(yè)以及一些專注于特定行業(yè)的中小型企業(yè)。競爭加劇可能導致市場份額流失或需要降低價格以維持競爭力?？焖俚募夹g進步要求SAP不斷創(chuàng)新以保持其產(chǎn)品和服務的前沿地位。如果不能及時適應新技術趨勢，如云計算、人工智能和大數(shù)據(jù)分析，SAP可能會失去競爭優(yōu)勢。
數(shù)據(jù)合規(guī)風險：隨著數(shù)據(jù)泄露事件頻發(fā)，信息安全和用戶隱私保護成為關注焦點。任何安全漏洞都可能對SAP的品牌形象和客戶信任造成嚴重損害。不同國家和地區(qū)有不同的法規(guī)要求，特別是在數(shù)據(jù)保護方面，如歐盟的《通用數(shù)據(jù)保護條例》（GDPR）。遵守這些規(guī)定可能增加運營成本。
宏觀風險：SAP作為一家全球性軟件公司，其業(yè)務遍布世界各地。因此，全球經(jīng)濟的波動，尤其是主要經(jīng)濟體如美國、歐洲和亞洲的經(jīng)濟增長放緩或衰退，可能會影響SAP的銷售和服務需求。
技術風險：快速的技術進步要求SAP不斷創(chuàng)新以保持其產(chǎn)品和服務的前沿地位。如果不能及時適應新技術趨勢，如云計算、人工智能和大數(shù)據(jù)分析，SAP可能會失去競爭優(yōu)勢。
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