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本周債市波動(dòng)較大，各期限國債收益率漲跌不一，整體震蕩收漲。截至2月28日，10Y國債收益率較2月21日下行0.48BP，短端下行幅度更大，曲線走陡；本周六公布2月PMI數(shù)據(jù)，下周關(guān)注兩會召開相關(guān)消息。
　　兩會資金會松嗎？復(fù)盤2019年以來兩會召開前后的資金面情況，多數(shù)年份在會議期間資金利率表現(xiàn)走低。從目前來看，資金價(jià)格整體偏高，基于歷史經(jīng)驗(yàn)以及此前央行的適度寬松表述，市場可能更傾向于認(rèn)為兩會期間資金會表現(xiàn)偏松。但實(shí)際上我們認(rèn)為，目前資金價(jià)格偏高的一部分原因并非在于央行，而在于銀行和非銀都處于缺錢狀態(tài)。去年大行資金緊的時(shí)期，資金仍在銀行間體系流轉(zhuǎn)，今年由于市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，資金向權(quán)益市場流入也較多。尤其是2月份股市成交額再度上行，近期日度成交接近去年11、12月成交高峰，權(quán)益市場資金明顯表現(xiàn)流入。
　　如何理解2月的買斷式逆回購？央行出于維穩(wěn)資金面態(tài)度，進(jìn)行的買斷式逆回購金額不少，但對市場影響有限。從規(guī)模上，2月央行進(jìn)行買斷式逆回購操作合計(jì)1.4萬億元，1月投放的1.7萬億實(shí)際上并未對資金轉(zhuǎn)松貢獻(xiàn)太大作用，資金仍舊偏貴，一直處于較緊狀態(tài)，短期限的買斷式逆回購近兩個(gè)月效果相對一般。
　　為何規(guī)模不少，但效果有限？主要還是與大行缺少一般性負(fù)債有關(guān)。從近期大行存款同比增速可以明顯看到，在去年10月以來增速在持續(xù)下降，尤其是企業(yè)存款降幅更為顯著，可以看到目前大行負(fù)債端的較大壓力，也表現(xiàn)在近期大行融出規(guī)模的明顯回落。除負(fù)債端壓力外，加上凈買入國債也尚未重啟，以及降準(zhǔn)落空，意味著央行并未向大行投放長錢，短期限買斷式逆回購?fù)斗判Ч憩F(xiàn)一般。
　　贖回情況穩(wěn)住了嗎？2月債市經(jīng)歷了明顯回調(diào)，尤其是下旬以來基金贖回成為關(guān)注焦點(diǎn)，目前已經(jīng)回穩(wěn)。就最近三個(gè)交易日來看，純債基金贖回已經(jīng)基本回穩(wěn)。盡管贖回情況基本回穩(wěn)，但是市場結(jié)構(gòu)發(fā)生了一定變化，過去的接盤力量表現(xiàn)弱化。近期伴隨債市回調(diào)，銀行體系贖回債基有一定規(guī)模，賣債量明顯增加。意味著，在過去“每調(diào)買機(jī)”的行情中，扮演接盤一方的銀行體系，在目前負(fù)債端壓力之下，承接能力也相對有限，市場同質(zhì)性操作風(fēng)險(xiǎn)上行。
　　基本面情況如何？就目前從高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，消費(fèi)和二手房銷售不弱：1）開年以來高頻消費(fèi)指數(shù)顯示消費(fèi)動(dòng)能好于過去兩年同期水平；2）從地產(chǎn)銷售端來看二手成交位于季節(jié)性高位；3）供需修復(fù)驅(qū)動(dòng)下的2月PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，也能印證基本面發(fā)生的積極變化。展望一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，大概率表現(xiàn)不弱?？紤]到一季度以舊換新政策擴(kuò)大范圍持續(xù)發(fā)力，地產(chǎn)二手成交熱度仍在，以及股市成交的明顯回暖，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大概率表現(xiàn)不弱，價(jià)格水平或?qū)睾瓦\(yùn)行。
　　債市策略：票息+出回購，做好反轉(zhuǎn)防御。預(yù)計(jì)三月債市仍然是震蕩偏空，目前很難看到利多的因子。1）資金偏緊的情況也是市場自然運(yùn)行的結(jié)果，我們認(rèn)為央行在基本面企穩(wěn)、債市沒有大風(fēng)險(xiǎn)的情況下，也較難因此大規(guī)模投放流動(dòng)性；2）2月PMI，近期經(jīng)濟(jì)高頻指標(biāo)均表現(xiàn)不錯(cuò)，預(yù)計(jì)1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也不弱，且目前經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一定的脫離總需求框架的結(jié)構(gòu)性改善；3）兩會前后可能會有一波政策預(yù)期交易，但對于一些市場預(yù)期相對充分的政策規(guī)模，預(yù)計(jì)實(shí)際落地后對債市的影響并不大。
　　在經(jīng)歷了一波快速下跌-邊際企穩(wěn)后，我們認(rèn)為目前10BP的調(diào)整還完全沒有結(jié)束，今年難以再用“每調(diào)買機(jī)”的牛市思維再去做交易，最多可能只能在交易層面上去博弈階段性的反彈機(jī)會。在利率低點(diǎn)反轉(zhuǎn)的初期，我們在策略上建議降低全年收益預(yù)期，持有短久期、高等級、高流動(dòng)性，以票息+出回購為主做好防御性策略。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：央行超預(yù)期收緊貨幣政策、理財(cái)大規(guī)?；乇硪l(fā)市場波動(dòng)、機(jī)構(gòu)行為大幅趨同形成正反饋。