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資金面是否改善取決于央行態(tài)度。2025年以來(lái)央行通過(guò)精準(zhǔn)調(diào)控，維持資金價(jià)格保持在利率走廊和臨時(shí)正逆隔夜回購(gòu)利率區(qū)間上沿，后續(xù)態(tài)度或?qū)⑷Q于一季度基本面數(shù)據(jù)和關(guān)稅等外部風(fēng)險(xiǎn)。
　　長(zhǎng)端調(diào)整反映了預(yù)期修正。長(zhǎng)端利率節(jié)后開(kāi)啟回調(diào)，尤其是民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)后快速回調(diào)，一方面，資金價(jià)格偏高的影響逐步傳導(dǎo)到長(zhǎng)端，另一方面，基本面數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)、AI等科技出現(xiàn)突破、民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)召開(kāi)等事件使得宏觀敘事發(fā)生積極轉(zhuǎn)變，也讓市場(chǎng)修正了降息預(yù)期。
　　3月日歷效應(yīng)長(zhǎng)債勝率較高。從債市季節(jié)性變化來(lái)看，3月隨著政策方向和宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)等落地，債市利空因素階段性出盡，長(zhǎng)債勝率較高。
　　同業(yè)存單或已接近頂部區(qū)間。存單利率已上行至MLF利率，考慮到央行多次強(qiáng)調(diào)緩解銀行凈息差壓力，MLF利率對(duì)存單利率指引作用仍大；此外存單利率已與R007、R001等接近，對(duì)貨幣基金等非銀機(jī)構(gòu)吸引力增加。此外，季節(jié)性規(guī)律顯示存單利率一般在3月初或中旬企穩(wěn)。
　　3月仍建議維持啞鈴型組合，資金面仍是核心影響因素，關(guān)注兩會(huì)政策方向與基本面變化。央行重點(diǎn)關(guān)注防風(fēng)險(xiǎn)和緩解凈息差壓力下，資金面預(yù)計(jì)不會(huì)進(jìn)一步收緊，債市階段性調(diào)整或已接近尾聲。重點(diǎn)關(guān)注兩會(huì)政策方向與宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，央行態(tài)度和貨幣政策預(yù)計(jì)跟隨基本面數(shù)據(jù)走勢(shì)及外部風(fēng)險(xiǎn)情況調(diào)整。如果資金利率不走高但維持2月下旬的緊平衡，建議選擇回購(gòu)+1Y短債+少量10Y&30Y利率波段的組合；如果資金中樞下移，建議采取1-2Y短債+中長(zhǎng)久期利率債的組合。
　　2月債市復(fù)盤(pán)：
　　1、資金面緊平衡，宏觀敘事發(fā)生積極轉(zhuǎn)變，權(quán)益市場(chǎng)走強(qiáng)，債市波動(dòng)加大、曲線熊平。
　　2、銀行間與交易所杠桿率小幅增加，但長(zhǎng)債換手率小幅下降、基金久期續(xù)降、隱含稅率小幅走闊。
　　3、地方債凈融資大幅提升。國(guó)債發(fā)行規(guī)模環(huán)比小幅下降。地方政府債發(fā)行規(guī)模明顯增加。同業(yè)存單凈融資額上升，月度發(fā)行利率大幅上行。
　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：2月制造業(yè)重回線上；新房二手房成交回升，工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)偏緩。
　　海外債市：特朗普加征關(guān)稅；美債上漲，新興市場(chǎng)跌多漲少。
　　大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)：中證1000>滬金>中資美元債>滬深300>滬銅>可轉(zhuǎn)債>美元>中債>生豬>螺紋鋼>原油。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程不及預(yù)期，政策落地效果不及預(yù)期，監(jiān)管政策超預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)偏好變化。