>> 華鑫證券-固定收益周報-資產(chǎn)配置周報：股債性價比偏向債券-250302
| 上傳日期： |
2025/3/2 |
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| 4460KB |
| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
華鑫證券 |
| 評級： |
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作者： |
黃海瀾,羅云峰,楊斐然 |
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▌一、國家資產(chǎn)負(fù)債表分析
負(fù)債端。最新更新的數(shù)據(jù)顯示，2025年1月實體部門負(fù)債增速錄得8.8%，前值8.7%，超出我們之前的預(yù)期。預(yù)計2025年2月實體部門負(fù)債增速繼續(xù)反彈至9.0%附近，3月大概率不會進(jìn)一步上升。金融部門方面，上周資金面邊際上基本平穩(wěn)。2024年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確指出：“使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟(jì)增長、價格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，這表明，穩(wěn)定宏觀杠桿率的大方向沒有任何動搖，中國仍然處于邊際縮表過程之中，大規(guī)?；瘋M(jìn)一步降低了地方政府融資成本、以及發(fā)生大規(guī)模違約和流動性風(fēng)險的概率，有利于提升全社會的預(yù)期。
財政政策。上周合計政府債（包括國債和地方債）凈增加3578億元（高于計劃的凈增加3280億元），按計劃本周政府債凈增加3235億元，2025年1月末政府負(fù)債增速為11.8%，前值11.2%，預(yù)計2025年2月末繼續(xù)上升至12.9%附近，3月或基本平穩(wěn)。
貨幣政策。按周均計算，上周資金成交量環(huán)比上升，資金價格環(huán)比上升，期限利差小幅走擴(kuò)，剔除掉季節(jié)效應(yīng)，整體上看資金面邊際上基本平穩(wěn)。上周一年期國債收益率窄幅震蕩，周末小幅下降至1.46%，按照2024年9月降息后的情況估計，我們預(yù)計一年期國債收益率的下沿約為1.4%；十年國債和一年國債的期限利差小幅走擴(kuò)至26個基點，2024年2月20日LPR非對稱降息后，我們下調(diào)期限利差中樞預(yù)估至60個基點，對應(yīng)十債收益率下沿約為2.0%，三十年和十年國債利差中樞預(yù)估在20個基點，對應(yīng)三十年國債收益率下沿約為2.2%。
資產(chǎn)端，在春節(jié)錯位的基數(shù)效應(yīng)下，1月物量數(shù)據(jù)有所走弱，我們預(yù)計1-2月合計，實體經(jīng)濟(jì)尚能基本維持2024年11月以來的平穩(wěn)走勢。2024年中國實際經(jīng)濟(jì)增速錄得5.0%，2024年名義經(jīng)濟(jì)增速錄得4.2%，GDP平減指數(shù)仍然為負(fù)。我們目前認(rèn)為，未來1-2年中國實際經(jīng)濟(jì)增長中樞在4-5%之間，對應(yīng)名義經(jīng)濟(jì)增長中樞在6-7%之間。
▌二、股債性價比和股債風(fēng)格
上周資金面邊際上基本平穩(wěn)。股熊債平，風(fēng)格上轉(zhuǎn)為價值占優(yōu)；債券收益率方面，短端小幅下行、長端基本平穩(wěn)，股債性價比偏向債券，與我們上一期資產(chǎn)配置周報中的判斷一致。十債收益率全周累計穩(wěn)定在1.72%，一債收益率全周累計下行2個基點至1.46%，期限利差小幅走擴(kuò)至26個基點，30年國債收益率全周累計穩(wěn)定在1.91%。我們下調(diào)權(quán)益?zhèn)}位、表現(xiàn)較好，寬基輪動策略全周跑贏滬深300指數(shù)0.47pct。7月建倉以來寬基輪動策略累計跑贏滬深300指數(shù)4.3pct，最大回撤12.1%（同期滬深300最大回撤12.5%）。寬基輪動策略全周跑贏滬深300指數(shù)0.47pct。7月建倉以來寬基輪動策略累計跑贏滬深300指數(shù)4.3pct，最大回撤12.1%（同期滬深300最大回撤12.5%）。
在2024年年底重要會議結(jié)束后，我們進(jìn)一步堅定了趨勢上對國家資產(chǎn)負(fù)債表兩端的判斷。始于1月中（1月13日當(dāng)周）的擴(kuò)表，已于2月中（即2月17日當(dāng)周）結(jié)束，橫跨春節(jié)共計6周，資金面配合程度不強(qiáng)，期限利差大幅壓縮，在一系列消息擾動下，擴(kuò)表末端風(fēng)險偏好的提升超出了我們的預(yù)期。債市方面，雖然長端利率仍低于我們預(yù)測的區(qū)間下沿，但短端利率已經(jīng)高出我們預(yù)測的區(qū)間下沿，交易空間不大，但配置窗口始終開放，做擴(kuò)期限利差是一種比較確定的策略，我們傾向于認(rèn)為，短端進(jìn)一步調(diào)整空間已經(jīng)有限。雖然短期可能會有震蕩，但股債性價比趨勢上開始偏向債券，權(quán)益風(fēng)格逐步轉(zhuǎn)為價值占優(yōu)。本周主要關(guān)注兩會給出的政策目標(biāo)，我們再度降低成長倉位，推薦紅利指數(shù)（倉位40%）、上證50指數(shù)（倉位40%）、中證1000指數(shù)（倉位20%）。
▌三、行業(yè)推薦
在縮表周期下，股債性價比偏向權(quán)益的幅度有限，風(fēng)格上價值相對占優(yōu)的概率更高。我們認(rèn)為，紅利類股票大體上應(yīng)具備以下三個特征：不擴(kuò)表，盈利好，活下來。綜合以上三個特征，并結(jié)合公募四季報欠配情況，我們推薦的A+H紅利組合包括A+H20只個股，A股組合包括A股20只個股，主要集中在銀行、電信、石油石化、交通運輸?shù)刃袠I(yè)。
▌四、轉(zhuǎn)債市場回顧展望與相關(guān)標(biāo)的
短期來看，部分成長行業(yè)以及汽車行業(yè)的轉(zhuǎn)債行情走勢較快，注意強(qiáng)贖和波動風(fēng)險。關(guān)注：1）政治局會議疊加財報季，成長如向價值切換，利好一些低價轉(zhuǎn)債以及銀行轉(zhuǎn)債，目前部分銀行轉(zhuǎn)債仍有較好彈性，尤其是江浙地區(qū)成農(nóng)商行。2）AI+利好領(lǐng)域，如醫(yī)療、智能制造、信創(chuàng)、算力、消費電子，涉及標(biāo)的如衛(wèi)寧轉(zhuǎn)債、藥石轉(zhuǎn)債、博杰轉(zhuǎn)債、萬訊轉(zhuǎn)債、奕瑞轉(zhuǎn)債、烽火轉(zhuǎn)債、中貝轉(zhuǎn)債、錦雞轉(zhuǎn)債、華興轉(zhuǎn)債、興森轉(zhuǎn)債。下周根據(jù)自上而下觀點，降低成長倉位。轉(zhuǎn)債寬基組合倉位回升至100%，低價、雙低、股性比例為3：3：4，價值、成長比例是8：2。圖33展示出下周轉(zhuǎn)債寬基組合主體標(biāo)的具體情況。轉(zhuǎn)債寬基組合上周跑輸中證轉(zhuǎn)債指數(shù)-0.47pct。7月建倉以來轉(zhuǎn)債寬基組合累計跑贏中證轉(zhuǎn)債指數(shù)13.26pct，最大回撤7.7%（同期中證轉(zhuǎn)債指數(shù)最大回撤7.5%）。
中長期由于純債利率較低且波動較大，疊加轉(zhuǎn)債稀缺屬性延續(xù)，固收+或仍將帶來資金增量。繼續(xù)關(guān)注保險、社保、年金等絕對收益投資者的轉(zhuǎn)債持倉
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