>> 華鑫證券-固定收益周報(bào)-資產(chǎn)配置周報(bào)：持股過節(jié)-250126
| 上傳日期： |
2025/1/27 |
大小： |
4406KB |
| 格式： |
pdf 共27頁(yè) |
來(lái)源： |
華鑫證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
黃海瀾,羅云峰,楊斐然 |
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▌一、國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表分析
負(fù)債端。最新更新的數(shù)據(jù)顯示，2024年12月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得8.6%，前值8.8%，基本符合預(yù)期。預(yù)計(jì)2025年1月實(shí)體部門負(fù)債增速繼續(xù)回落至8.3%附近。金融部門方面，上周整體上看資金面邊際上仍有收斂，但1月15日以來(lái)資金面大體上在一個(gè)非常緊的位置上窄幅波動(dòng)，并未出現(xiàn)進(jìn)一步收緊的跡象，未來(lái)或能邊際上有所松弛。2024年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確指出：“使社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，這表明，穩(wěn)定宏觀杠桿率的大方向沒有任何動(dòng)搖，中國(guó)仍然處于邊際縮表過程之中，大規(guī)?；瘋M(jìn)一步降低了地方政府融資成本、以及發(fā)生大規(guī)模違約和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率，有利于提升全社會(huì)的預(yù)期。
財(cái)政政策。上周政府債（包括國(guó)債和地方債）凈增加4134億元（高于計(jì)劃的凈增加3854億元），按計(jì)劃未來(lái)兩周（1月26日至2月8日）政府債凈增加1897億元，2024年12月末政府負(fù)債增速為11.2%，前值11.1%，預(yù)計(jì)2025年1月末繼續(xù)上升至11.9%附近。
貨幣政策。按周均計(jì)算，上周資金成交量環(huán)比下降，資金價(jià)格環(huán)比下降，期限利差繼續(xù)收窄，剔除掉季節(jié)效應(yīng)，整體上看資金面邊際上仍有收斂，但1月15日以來(lái)資金面大體上在一個(gè)非常緊的位置上窄幅波動(dòng)，并未出現(xiàn)進(jìn)一步收緊的跡象，未來(lái)或能邊際上有所松弛。上周一年期國(guó)債收益率繼續(xù)上升，周末上升至1.34%，按照2024年9月降息后的情況估計(jì)，我們預(yù)計(jì)一年期國(guó)債收益率的下沿約為1.4%；十年國(guó)債和一年國(guó)債的期限利差收窄至32個(gè)基點(diǎn)，2024年2月20日LPR非對(duì)稱降息后，我們下調(diào)期限利差中樞預(yù)估至60個(gè)基點(diǎn)，對(duì)應(yīng)十債收益率下沿約為2.0%，三十年和十年國(guó)債利差中樞預(yù)估在20個(gè)基點(diǎn)，對(duì)應(yīng)三十年國(guó)債收益率下沿約為2.2%。
資產(chǎn)端，最新公布的2024年12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行，9-10月連續(xù)改善后，11-12月平穩(wěn)運(yùn)行。2024年中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速錄得5.0%，2024年名義經(jīng)濟(jì)增速錄得4.2%，GDP平減指數(shù)仍然為負(fù)。我們目前認(rèn)為，未來(lái)1-2年中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞在4-5%之間，對(duì)應(yīng)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞在6-7%之間。
▌二、股債性價(jià)比和股債風(fēng)格
上周整體上看資金面邊際上仍有收斂，但1月15日以來(lái)資金面大體上在一個(gè)非常緊的位置上窄幅波動(dòng)，并未出現(xiàn)進(jìn)一步收緊的跡象，未來(lái)或能邊際上有所松弛。權(quán)益市場(chǎng)繼續(xù)上漲，成長(zhǎng)相對(duì)占優(yōu)，基本符合我們的預(yù)期；債券收益率方面，短端上行、長(zhǎng)端穩(wěn)中略降，股債性價(jià)比繼續(xù)偏向權(quán)益。十債收益率全周累計(jì)穩(wěn)定在1.66%，一債收益率全周累計(jì)上行8個(gè)基點(diǎn)至1.34%，期限利差收窄至32個(gè)基點(diǎn)，30年國(guó)債收益率全周累計(jì)下行3個(gè)基點(diǎn)至1.89%。我們滿倉(cāng)權(quán)益、并調(diào)高成長(zhǎng)倉(cāng)位，表現(xiàn)較好，寬基輪動(dòng)策略全周跑贏滬深300指數(shù)0.09pct。7月建倉(cāng)以來(lái)寬基輪動(dòng)策略累計(jì)跑贏滬深300指數(shù)2.69pct，最大回撤12.1%（同期滬深300最大回撤12.5%）。
在2024年年底重要會(huì)議結(jié)束后，我們進(jìn)一步堅(jiān)定了趨勢(shì)上對(duì)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表兩端的判斷。債市方面，各期限利率均低于我們預(yù)測(cè)的區(qū)間下沿，交易空間不大，但配置窗口始終開放。股債性價(jià)比趨勢(shì)上仍偏向債券。權(quán)益方面，短期關(guān)注流動(dòng)性能否出現(xiàn)邊際改善，以及2月可能出現(xiàn)的短暫擴(kuò)表；若上述情況發(fā)生，對(duì)應(yīng)春節(jié)前后短線機(jī)會(huì)浮現(xiàn)，成長(zhǎng)有望引領(lǐng)反彈；但中長(zhǎng)期來(lái)看，邊際縮表周期下，風(fēng)格上仍在趨勢(shì)性偏向價(jià)值，權(quán)益價(jià)值在各類資產(chǎn)中的相對(duì)優(yōu)勢(shì)或逐步顯現(xiàn)。本周我們推薦紅利指數(shù)（倉(cāng)位20%）、上證50指數(shù)（倉(cāng)位20%）、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（倉(cāng)位20%）、中證1000指數(shù)（倉(cāng)位40%）。
▌三、行業(yè)推薦
在縮表周期下，股債性價(jià)比偏向權(quán)益的幅度有限，風(fēng)格上價(jià)值相對(duì)占優(yōu)的概率更高。我們認(rèn)為，紅利類股票大體上應(yīng)具備以下三個(gè)特征：不擴(kuò)表，盈利好，活下來(lái)。綜合以上三個(gè)特征，并結(jié)合公募三季報(bào)欠配情況，我們推薦的A+H紅利組合包括A+H14只個(gè)股，A股組合包括A股20只個(gè)股，主要集中在銀行、電信、石油石化、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)。
▌四、轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧展望與相關(guān)標(biāo)的
短期來(lái)看，擇券空間大幅縮窄，反彈行情利好彈性較好的股性和雙低轉(zhuǎn)債，可適度提升相關(guān)倉(cāng)位。中長(zhǎng)期關(guān)注固收＋產(chǎn)品帶來(lái)的資金增量，去年年末公募持倉(cāng)邊際明顯提升。上周轉(zhuǎn)債估值再度主動(dòng)提升，轉(zhuǎn)債估值處于歷史80%左右的高分位。計(jì)算機(jī)行業(yè)轉(zhuǎn)債交易熱度有小幅提升，但增量資金仍極為有限，整體交易量保持低位。權(quán)益成長(zhǎng)行情帶動(dòng)部分炒作標(biāo)低的交易熱度，但雙高轉(zhuǎn)債大幅主動(dòng)殺估值，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好中等偏低。
看好春節(jié)前后的短期機(jī)會(huì)，尤其是成長(zhǎng)板塊的反彈。在整體估值偏高的背景下，應(yīng)提高彈性標(biāo)的占比，下周轉(zhuǎn)債寬基組合保持滿倉(cāng)，低價(jià)、雙低、股性比例為1：4：5，價(jià)值、成長(zhǎng)比例是6：4。圖33展示出下周轉(zhuǎn)債寬基組合主體標(biāo)的具體情況。組合上周跑贏中證轉(zhuǎn)債指數(shù)1.15pct。7月建倉(cāng)以來(lái)轉(zhuǎn)債寬基組合累計(jì)跑贏中證轉(zhuǎn)債指數(shù)9.76pct，最大回撤7.7%（同期中證轉(zhuǎn)債指數(shù)最大回撤7.5%）。
▌風(fēng)險(xiǎn)提示
1、宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期，政策超預(yù)期寬松，剩余流動(dòng)性持續(xù)大幅擴(kuò)張，資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)
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