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美國經(jīng)濟(jì)或溫和衰退，但利率或持續(xù)高位：
　　特朗普競(jìng)選計(jì)劃料推動(dòng)赤字率從2025財(cái)年6.5%增長到2035年7.0%，寬財(cái)政使得降息或放緩。歷史上降息而美元偏強(qiáng)運(yùn)行時(shí)期，美國資產(chǎn)通常為股債雙牛。美股有較好表現(xiàn)（1989、1991-1992、1996、2019、2024），但在通脹超預(yù)期（1984）和爆發(fā)金融危機(jī)時(shí)期（2001、2008）股市表現(xiàn)偏弱。美債在多數(shù)時(shí)期上漲，但在經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期時(shí)期（1996、2024）存在下跌壓力。
　　國內(nèi)信用擴(kuò)張延續(xù)偏弱，但地產(chǎn)或弱企穩(wěn)：
　　2022-2024年政策利率調(diào)降幅度分別在20BP、20BP和30BP，若2025年降息幅度與過去三年接近，且政策聚焦于降低居民貸款利率，則一方面居民資產(chǎn)負(fù)債表或修復(fù)至相對(duì)健康區(qū)間，另一方面或推動(dòng)房貸利率降至接近租金收益率的水平，使得房地產(chǎn)投資價(jià)值上升?，F(xiàn)有收儲(chǔ)和城中村改造體量或難以支撐房地產(chǎn)市場(chǎng)整體企穩(wěn)，但若聚焦于一二線城市，則可改善一二線房價(jià)預(yù)期。因此，在外部環(huán)境變動(dòng)不大情況下，降息或推動(dòng)地產(chǎn)弱企穩(wěn)。如果關(guān)稅或地緣政治等不確定性事件發(fā)生，則可能對(duì)居民收入帶來一定負(fù)面影響，政策需相機(jī)抉擇，支持居民收入和居民貸款滾續(xù)。
　　利率對(duì)2025降息交易較充分，后續(xù)震蕩概率較高：
　　海外經(jīng)驗(yàn)來看，低利率環(huán)境中銀行負(fù)債成本（以及預(yù)期負(fù)債成本）是利率下行的重要約束。且當(dāng)前銀行凈息差壓縮空間有限。
　　2024年二季度央行密集提示利率下行風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)時(shí)10Y國債利率與上市銀行負(fù)債成本之差在23BP附近。若將此視為政策視角利率下限，則1.7%的10Y國債利率隱含了22BP的銀行負(fù)債成本下行預(yù)期。如果2025年降息幅度與2022-2024年相仿，目前利率水平可能已基本包含了2025年全年降息預(yù)期。因此，明年年初降息實(shí)質(zhì)性落地后，利率存在轉(zhuǎn)向震蕩的可能。
　　資產(chǎn)荒環(huán)境下，紅利資產(chǎn)料相對(duì)占優(yōu)：
　　2021年以來，利率進(jìn)入持續(xù)下行周期，紅利走勢(shì)與降息預(yù)期的關(guān)系也更加密切，反映紅利資產(chǎn)的“債性”上升。2021年以來紅利資產(chǎn)在降息預(yù)期上升時(shí)期表現(xiàn)最好，而在降息實(shí)質(zhì)性落地期間均轉(zhuǎn)向調(diào)整。2025年降息環(huán)境下，紅利資產(chǎn)或相對(duì)占優(yōu)。
　　盈利增速下行使得能夠保持穩(wěn)定分紅能力的公司范圍收窄。2021年1月至2024年10月，我們精選的“債性”AH紅利組合凈值累計(jì)增長129.1%。7月31日至12月24日，組合凈值增長19.4%，相對(duì)同期中證紅利指數(shù)跑贏11.1%，相對(duì)同期滬深300指數(shù)跑贏3.7%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　海外貨幣政策操作超預(yù)期。
　　國內(nèi)財(cái)政政策力度超預(yù)期。
　　國內(nèi)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解進(jìn)程不及預(yù)期。
　　地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。