>> 華創(chuàng)證券-【債券深度報告】債券月度策略思考：央行能否維持高利率？債市負carry如何演繹？-250303
| 上傳日期： |
2025/3/3 |
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| 格式： |
pdf 共33頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
周冠南,靳曉航,許洪波 |
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一、基本面：3月聚焦兩會動態(tài)、經(jīng)濟數(shù)據(jù)“開門紅”和“小陽春”成色
1、兩會前瞻：關(guān)注“預(yù)期差”。（1）經(jīng)濟目標：預(yù)計維持5%，或基本符合市場預(yù)期。（2）通脹目標：目標或由3%降至2%，與各省市保持一致，或?qū)⑹?004年以來首次。（3）擴內(nèi)需：“促消費”地位或更突出。（4）廣義財政：或采取“4%赤字率+1.5萬億超長期特別國債+4.5萬億專項債”政策組合。
2、3月數(shù)據(jù)觀察：1-2月數(shù)據(jù)重點關(guān)注出口、房地產(chǎn)銷售，高頻數(shù)據(jù)關(guān)注“金三銀四”行情和地產(chǎn)“小陽春”。
二、貨幣條件：偏緊的資金狀態(tài)還會延續(xù)嗎？
1、資金季節(jié)性特征：（1）兩會前資金價格多以下行或平穩(wěn)運行為主，央行有一定的維穩(wěn)預(yù)期。（2）兩會后資金價格走勢變化差異較大取決于央行調(diào)控思路。
2、銀行壓力：（1）負債端：同業(yè)存款壓力緩和，存單“提價換量”形成補充，資金借錢難度好轉(zhuǎn)。（2）資產(chǎn)端：大行融出距離季節(jié)中樞水平仍有一定差距。
3、綜合判斷：預(yù)計3月DR007或僅有小幅修復(fù)，與政策利率的偏離度水平或修復(fù)至30-40bp左右，關(guān)注兩會期間央行的維穩(wěn)情況以及降準是否落地。
三、機構(gòu)行為：3月供給壓力仍存，需求端或以配置盤為主
1、供給：考慮地方債節(jié)奏仍偏快、國債單只規(guī)模較大等因素，中性情境下預(yù)計3月利率債凈融資或在1.9萬億。
2、需求：保險、銀行的開門紅資金在開年提前配置后，也在等待新的合意位置，近年在3月初兩會召開、利空落地后加速配置的跡象更為明顯。
3、供需指數(shù)：3月或邊際改善，中上旬可能好于下旬，但債市以配置資金為主，驅(qū)動收益率下行的交易力量或仍有限，需關(guān)注銀行負債對配置力量的約束。
四、季節(jié)性：兩會前后債市日歷效應(yīng)
回顧近10年兩會前后10年國債收益率走勢情況：兩會前交投情緒偏謹慎。兩會期間，市場關(guān)注點轉(zhuǎn)向政策博弈，收益率下行概率更高。兩會召開后的20個交易日，債市行情出現(xiàn)明顯反轉(zhuǎn)或趨勢強化核心在于政策預(yù)期是否延續(xù)。
今年兩會前后債市可能面臨的利多和利空因素如下：（1）利多因素：央行維穩(wěn)資金面以及配合財政；PMI反彈但存在結(jié)構(gòu)偏弱的問題；關(guān)稅可能加碼。（2）利空因素：風(fēng)險偏好抬升具有持續(xù)性；銀行負債壓力仍未得到有效緩解，存單發(fā)行提價和銀行融出規(guī)模暫未看到明顯緩和；債券供給提速放大資金缺口。
五、債市策略：核心在于央行選擇，但債市進入震蕩觀察
1、央行操作是3月核心。（1）當(dāng)前焦點依然是資金面以及銀行負債情況。市場短暫形成了“資金2.2%，10Y1.7%”的均衡格局。（2）央行維持資金偏貴有什么約束：對穩(wěn)增長影響并不大，不排除延續(xù)“貴且相對平穩(wěn)”的資金環(huán)境。（3）央行何時可能放松：要么債市均衡被更大范圍的贖回擾動打破，要么穩(wěn)增長預(yù)期轉(zhuǎn)弱。（4）資金面趨于“平穩(wěn)”觀察信號：主要關(guān)注資金價格（DROMO向20bp修復(fù)）、存單（向10y國債收斂）、大行融出（抬升1-2萬億）。
2、行情判斷：（1）相較1月初目前機構(gòu)降息預(yù)期下降，資金價格偏高，10y國債回到1.6%的難度偏大。（2）考慮到兩會期間資金或平穩(wěn)，債市圍繞1.7%波動；但兩會后若銀行負債沒有顯著緩解，債市也可能進一步調(diào)整。
3、操作建議：（1）存單和短信用：前期跟隨資金調(diào)整已具備配置價值。（2）5-7y利率品種：凸點高、抗波動能力強，中小行配置需求有望上升，關(guān)注配置性價比。（3）長端利率品種：10y國債1.7%以上，30y1.9%以上，對于保險等配置盤可以擇機，根據(jù)一季度負債增量在調(diào)整中配置，但是交易賠率較低，可等待右側(cè)出現(xiàn)明顯調(diào)整后再介入。（4）二永債：信用利差分位數(shù)回升至70%上方，已具備較高賠率。若央行超預(yù)期寬松落地，可考慮右側(cè)追漲。
風(fēng)險提示：流動性超預(yù)期收緊，寬信用政策持續(xù)發(fā)力
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