>> 華創(chuàng)證券-白酒行業(yè)觀點暨調研反饋報告：行業(yè)筑底期，弱預期回溫-250303
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核心觀點：周期筑底，預期回溫。近兩周白酒板塊有所回溫，2月整體板塊漲幅5%+，我們認為除資本市場風格輪換外，核心系節(jié)后市場調研加快修正此前市場極端負面預期，加之近兩周核心酒企近期調研交流傳遞企穩(wěn)信心，驗證我們近期報告《弱預期正逐步破冰》（20250218）的判斷。具體看：
過度悲觀預期修正：飛天價盤堅挺，酒企策略清晰。我們本周調研進一步實地調研感受，渠道關于白酒的極端負面預期已修正且有一定回溫。節(jié)后白酒動銷整體平穩(wěn)，龍頭酒企主品控量挺價，而副品以價換量、或新開產品作為護衛(wèi)艦，因此近期多家酒企密集發(fā)布停貨指令，后續(xù)預計也有不少酒企即將推出戰(zhàn)術性產品。此外普茅批價保持穩(wěn)定，留足價格安全墊，進一步夯實渠道及資本市場對飛天批價的底部預期，對筑牢2000元以上批價底部的信心顯著提升。
上市公司交流傳遞企穩(wěn)信心。最重要是近期茅臺先后赴多地走訪調研，并與上海、深圳、北京三地代表投資者真誠交流，并傳遞企穩(wěn)信心，經營策略上重點以產品體系驅動，保持飛天量價平衡，同時更積極面對經濟新舊動能轉換、以及高端白酒消費人群結構調整，核心是更加開放觸達終端消費者。另外，我們本周也參加今世緣投資者交流，反饋春節(jié)動銷較好，省內100-500元價格帶份額持續(xù)提升，V3增長好于預期。此外，汾酒、老窖等企業(yè)近期渠道端交流也傳遞企穩(wěn)信號。
資本市場風格輪轉，白酒估值底部凸顯性價比。自24Q4以來，因擔憂消費復蘇不及預期、白酒春節(jié)動銷等，白酒機構持倉持續(xù)回落，白酒估值再次回落至去年8月底底部水位。節(jié)后伴隨科技等板塊快速走強，而白酒節(jié)后基本面平穩(wěn)、負面預期好轉、估值性價比凸顯，市場關注度明顯回溫。
調研中的三點重要變化，行業(yè)筑底信號漸顯現。繼兩周前實地調研江浙市場后，本周我們進一步前往安徽、河南實地調研。感受行業(yè)正走出渠道加大虧損、市場無序的加速下行期，周期筑底的信號漸顯現：
一是部分渠道反饋現金流已有改善。此前春節(jié)為結款、扎帳關鍵時期，部分經銷商與終端對現金流管理更加謹慎，針對終端賒銷客戶集中清理，要求現金回款拿貨，加之酒企端不再強硬壓貨，因此雖訂單、出貨總額有所下滑，但現金流實則逐步轉好，節(jié)后更加明顯感受到部分渠道反饋現金流已有改善。我們認為，酒企現金流改善是行業(yè)見底回升的關鍵信號，而渠道及終端現金流改善，更是酒企現金流改善前置指標，值得進一步觀察。
二是酒企銷售架構更加靈活，有望加速市場秩序重塑。行業(yè)景氣期多數酒企加速渠道扁平化，費用及終端控制權逐步上移至酒企端，行業(yè)承壓期，先前擴張的部分小商及終端率先受損出清，拋貨進一步擾亂價盤市場，亦一定程度削弱核心經銷商市場拓展及秩序維護意愿。當前各酒企逐步實現組織權限下放，如茅臺成立茅臺1935獨立條線，五糧液成立銷售平臺公司、郎酒打造品牌事業(yè)部“準公司”，預計上半年各酒企銷售架構重塑到位，一線執(zhí)行及費用投放靈活性加大，下半年市場動作逐步見效，有望改善行業(yè)動銷情況。
三是費用投向更注重BC端平衡。我們去年報告《掃碼紅包失效了么？》提到掃碼紅包爭議的本質是廠商矛盾加劇，而當前主流酒廠陸續(xù)取消掃碼紅包，繼習酒、古井等酒企反向紅包政策調整之后，郎酒紅花郎、郎牌郎系列全面取消掃碼紅包，從廠家主導C端費用投放，走向廠商協(xié)銷，保障動銷周轉同時，改善經銷商利潤空間，釋放經銷活力。
投資建議：悲觀預期修正企穩(wěn)，底部區(qū)間價值布局。我們認為，行業(yè)筑底信號漸顯現，且市場弱預期正進一步修正，當前至二季度白酒板塊預期底將逐步形成并夯實。建議中長線資金重視底部布局價值，標的上優(yōu)先推薦競爭力強的價格帶龍一，穿越周期底牌充足的茅臺、五糧液、汾酒，持續(xù)推薦動銷反饋較好的古井、今世緣，以及需求一旦好轉的彈性品種老窖。
風險提示：消費需求持續(xù)低迷、庫存消化情況不及預期、競爭加劇等。
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