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上半年業(yè)績符合預(yù)期：2025上半財(cái)年收入同比輕微下降1.6%至167.9億港元，符合預(yù)期。但受毛利率下降影響，毛利同比下降8%至66.8億港元。扣除減值撥備、一次性及其他非現(xiàn)金影響，來自持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)之核心盈利同比下降17.6%至44.2億港元，中期不派股息（2024年：0.2港元）。
　　新管理層有望提高運(yùn)營效率，銷售進(jìn)展理想，上調(diào)內(nèi)地銷售目標(biāo)。在公司上半財(cái)年更換新管理層后，上半財(cái)年銷售完成率高于預(yù)期。上半財(cái)年香港在柏蔚森項(xiàng)目帶動下，公司已完成應(yīng)占銷售額約為52億港元，加上近期皇都STATEPAVILIA的銷售，我們估計(jì)總銷售已達(dá)85億港元（占其2025財(cái)年指引的77%）。此外，公司在內(nèi)地實(shí)現(xiàn)了75億元人民幣的合約銷售額，并把內(nèi)地全年銷售指引從110億元人民幣上調(diào)至140億元人民幣。另外，租金收入大致保持平穩(wěn)，同比微降4.3%至25.6億港元，但在成本控制得宜下，投資物業(yè)分部利潤同比上升0.2%至18億港元。隨著香港11 Skies、深圳太子灣K11 ECOST以及其他投資物業(yè)于未來2-3年落成啟用后，我們預(yù)期租金收入將在2025-27財(cái)年實(shí)現(xiàn)約15-20%的年增長率。
　　降負(fù)債為未來重點(diǎn)：公司上半財(cái)年短期負(fù)債環(huán)比降低51億港元，整體負(fù)債受控，雖然凈負(fù)債大致持平，但凈負(fù)債比率輕微上升2.5個(gè)百分點(diǎn)至57.5%，主要是由于永續(xù)債回購、撥備及投資物業(yè)重估降低股東權(quán)益。展望2025年，公司將會持續(xù)透過加快銷售、釋放農(nóng)地價(jià)值、加快出售非核心資產(chǎn)、降低資本開支及暫停派息，以加快現(xiàn)金流回正及降低負(fù)債。
　　維持買入，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至6.94港元：我們相信公司約0.07倍的市凈率（同行平均0.3-0.4倍）已充分反映市場對其負(fù)債之擔(dān)憂，并可能在近期政府放寬樓市措施下獲得重估?；谫Y產(chǎn)凈值估算85%折讓，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至6.94港元，維持買入評級。