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投資要點(diǎn)
　　研發(fā)能力具備全球競爭力，ADC與mRNA平臺(tái)有望孵化重磅炸彈：公司并購巨石生物獲得全流程ADC研發(fā)平臺(tái)，截至25年2月共有8款A(yù)DC產(chǎn)品進(jìn)入臨床階段，3款產(chǎn)品已完成海外授權(quán)。核心品種中，SYS6010（EGFRADC）在奧希替尼耐藥突變非小細(xì)胞肺癌PDX模型中腫瘤抑制率超80%，臨床前安全性窗口顯著優(yōu)于同類，我們看好其出?？赡苄裕籗YSA1801（CLDN18.2 ADC）針對CLDN18.2高表達(dá)胃癌患者ORR為47%，≥3級(jí)TRAE僅24.2%，安全性領(lǐng)跑同類競品；SYS6002（Nectin4 ADC）治療UC/CC/HNSCC的ORR達(dá)到42%，細(xì)分適應(yīng)癥開發(fā)潛力可期；mRNA平臺(tái)同樣完成產(chǎn)業(yè)化驗(yàn)證，自主研發(fā)的新冠疫苗國內(nèi)獲緊急使用，RSV疫苗、HPV治療疫苗及VZV疫苗快速推進(jìn)中。
　　現(xiàn)金流業(yè)務(wù)矩陣成型，PD-1單抗+生物類似物+石藥百克構(gòu)筑安全邊際：恩朗蘇拜單抗（PD-1）乳腺癌3L、奧馬珠單抗類似物慢性自發(fā)性蕁麻疹、中重度過敏性哮喘均已獲批上市；烏司奴、帕妥珠單抗類似物處于III期臨床，未來三年上市后有望與石藥銷售團(tuán)隊(duì)深度協(xié)同，快速釋放商業(yè)化價(jià)值；石藥百克并購協(xié)議承諾24-26年凈利潤不低于4.4/3.9/4.4億元彰顯盈利兌現(xiàn)信心。核心品種津優(yōu)力（長效升白藥）國內(nèi)市占率穩(wěn)居首位，1類新藥TG103（GLP-1-Fc）與周制劑司美格魯肽類似物預(yù)計(jì)2026年上市。同時(shí)差異化布局月制劑司美，遠(yuǎn)期溢價(jià)空間可期。
　　傳統(tǒng)主業(yè)企穩(wěn)回升，咖啡因+阿卡波糖構(gòu)筑基石：咖啡因出口單價(jià)于2022Q2見頂后，2024Q2出口單價(jià)已回落至2017-2020年平均值（約9美元/噸），量增邏輯成為核心驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)25-26年咖啡因收入恢復(fù)正增長；石藥圣雪阿卡波糖承諾24年凈利潤1.02億元，24年已規(guī)劃產(chǎn)能280噸（23年200噸，同比+25%），預(yù)計(jì)25-26年阿卡波糖銷量保持穩(wěn)定增長。
　　盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：新諾威在并購巨石生物后囊獲具備全球競爭力的ADC和mRNA平臺(tái)，后續(xù)完成并購石藥百克后，相關(guān)GLP-1資產(chǎn)也有望在代謝領(lǐng)域收獲頗豐。作為石藥集團(tuán)A股創(chuàng)新藥平臺(tái)，有望產(chǎn)出多款“重磅炸彈”藥物，我們預(yù)測公司2024-2026年收入分別為19.69億/23.92億/27.65億。綜合考慮公司成長潛力大，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：ADC核心品種臨床數(shù)據(jù)不及預(yù)期、出海不及預(yù)期；生物類似物市場競爭加劇、集采風(fēng)險(xiǎn)；咖啡因原料藥需求周期性波動(dòng)。