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滿幫公布4Q24業(yè)績(jī)：收入32億元，yoy+32%，超VA一致預(yù)期5.9%（下簡(jiǎn)稱預(yù)期）；調(diào)整后凈利潤(rùn)11億元，yoy+44%，超預(yù)期8.4%，但GAAP凈利潤(rùn)5.8億元低于預(yù)期的8.5億元，主要來(lái)自于本季度發(fā)生了投資相關(guān)的信用減值損失達(dá)3.5億元。公司25年起進(jìn)入業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)切換期，低利潤(rùn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)縮減，高利潤(rùn)交易服務(wù)占比提升，帶來(lái)收入、利潤(rùn)的相關(guān)波動(dòng)。我們長(zhǎng)期看好貨運(yùn)線上化提升帶來(lái)的訂單增長(zhǎng)，以及精細(xì)化變現(xiàn)策略推動(dòng)下公司變現(xiàn)能力的持續(xù)提升。同時(shí)公司自25年起推行半年期現(xiàn)金分紅政策，預(yù)期25年全年分紅2億美元，強(qiáng)化股東回報(bào)。維持買入評(píng)級(jí)。
　　收入超預(yù)期，高效運(yùn)營(yíng)推動(dòng)履約訂單提升
　　4Q24公司收入32億元，yoy+32%，超預(yù)期5.9%。拆分來(lái)看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)13.2億元，超預(yù)期7.2%，公司通過(guò)服務(wù)費(fèi)率的上漲對(duì)沖了部分稅收返還減少的影響；交易服務(wù)11.6億元，超預(yù)期7.7%，主要受訂單量增長(zhǎng)和精細(xì)化變現(xiàn)策略的推動(dòng)。其中履約訂單量yoy+24%，超預(yù)期2.6%，履約率37.5%，同比增長(zhǎng)5pct，受益于精準(zhǔn)運(yùn)營(yíng)策略與客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化（4Q直客占比突破50%）。展望25年，公司將持續(xù)推進(jìn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，部分收縮經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)并增加交易服務(wù)業(yè)務(wù)的占比，當(dāng)前公司交易服務(wù)在變現(xiàn)訂單滲透率和抽傭率層面仍有較大的提升空間，隨著整體訂單量提升，推動(dòng)收入長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)。
　　投資減值為一次性波動(dòng)，收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化下利潤(rùn)率上行
　　4Q24公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)8.4億元，yoy+233.1%，超預(yù)期30.4%；調(diào)整后凈利潤(rùn)10.5億元，yoy+43.5%，超預(yù)期8.4%。但GAAP凈利潤(rùn)5.8億元低于預(yù)期的8.5億元，主要來(lái)自于本季度發(fā)生了投資相關(guān)的信用減值損失達(dá)3.5億元，但公司也在業(yè)績(jī)會(huì)中強(qiáng)調(diào)此為一次性減值，因此4Q經(jīng)營(yíng)層面利潤(rùn)超預(yù)期。展望后續(xù)，我們認(rèn)為隨著高利潤(rùn)率的交易服務(wù)收入占比提升，疊加公司精細(xì)化的成本控制和運(yùn)營(yíng)杠桿，利潤(rùn)率有望持續(xù)上行。業(yè)績(jī)會(huì)中公司也提到對(duì)于25年調(diào)整后利潤(rùn)率同比增長(zhǎng)超過(guò)60%有信心。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　預(yù)測(cè)公司25-27年收入125/147/173億元（ 25/26較前值分別-9.5%/-12.8%），主要考慮到公司進(jìn)入業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有一定規(guī)模的縮減，因此下調(diào)整體收入水平；預(yù)測(cè)公司25-27年調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)55/69/85億元（25/26較前值分別+17.4%/+8.8%）?？紤]到低利潤(rùn)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比降低，高利潤(rùn)的交易服務(wù)業(yè)務(wù)占比提升，利潤(rùn)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化。參考可比公司25年平均PE估值20.7倍，考慮滿幫在國(guó)內(nèi)數(shù)字貨運(yùn)行業(yè)中的領(lǐng)先地位，給予25年25倍PE不變，基于調(diào)整后凈利潤(rùn)計(jì)算目標(biāo)價(jià)為18.5美元（前值：15.7美元）。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨運(yùn)需求疲軟；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。怀閭蚵始皾B透率提升不及預(yù)期。