>> 西南證券-債券市場跟蹤周報(2.24-2.28)：2025年險資配債的幾大關(guān)注點-250301
| 上傳日期： |
2025/3/6 |
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pdf 共20頁 |
來源： |
西南證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊杰峰 |
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1.2025年險資配債的幾大關(guān)注點
1.1負(fù)債端關(guān)注成本、節(jié)奏及結(jié)構(gòu)變化
?。?）預(yù)定利率年內(nèi)再度下調(diào)的可能性較大。保險業(yè)協(xié)會定期組織人身保險業(yè)責(zé)任準(zhǔn)備金評估利率專家咨詢委員會召開會議，結(jié)合5年期LPR、5年定期存款基準(zhǔn)利率、10年期國債收益率等市場利率變化和行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理情況，每季度發(fā)布預(yù)定利率研究值，目前研究值水平為2.34%。我們假設(shè)以5年期LPR、5年定期存款基準(zhǔn)利率、10年期國債收益率三大因素的算術(shù)平均值作為參照，且假定后續(xù)5年期LPR及5年定期存款基準(zhǔn)利率不發(fā)生變化，則當(dāng)10年期國債收益率低于1.60%時，三者的算術(shù)平均值低于2.25%，從當(dāng)前10年期國債收益率水平來看，我們認(rèn)為年內(nèi)存在連續(xù)兩個季度10年期國債收益率水平低于1.60%的可能性。在當(dāng)前償付能力管理體系下，負(fù)債的定價貼現(xiàn)率為750日10年期國債移動平均線（簡稱750曲線），750曲線已于年初正式迎來向下拐點，若假設(shè)10年期國債收益率后續(xù)不再發(fā)生變動，則下一個拐點可能將在8月末、9月初。而保險資產(chǎn)和負(fù)債的定價邏輯存在差異，在計算負(fù)債過程中，分母貼現(xiàn)率為750曲線，當(dāng)750曲線出現(xiàn)拐點快速下行，將對保險公司資產(chǎn)負(fù)債表及償付能力指標(biāo)產(chǎn)生重大影響，及時調(diào)整預(yù)定利率水平減少分子項的放大速度是緩解手段之一。因此從必要性的角度來看，我們認(rèn)為9月初調(diào)整預(yù)定利率水平的必要性較高。
?。?）保費收入仍將維持高增，而節(jié)奏上更偏向年中。在低利率環(huán)境下，我們發(fā)現(xiàn)保費收入與其競品（如長期限定期存款）之間的利差有著較為顯著的線性正相關(guān)關(guān)系，以國內(nèi)2021后及日本2001年至2022年期間為例，這種線性正相關(guān)極為顯著。從國內(nèi)外經(jīng)驗來看，若進行簡單遞推，則增速仍然有望保持在8%~10%的區(qū)間，我們預(yù)計全年保費收入增長規(guī)模預(yù)計6.1~6.3萬億。保費收入節(jié)奏上，一方面受到預(yù)定利率潛在的調(diào)整時間影響，從預(yù)熱到負(fù)債端落實，調(diào)整期可能持續(xù)數(shù)月，進而影響全年保費收入占比結(jié)構(gòu)。另一方面受到開門紅戰(zhàn)略的影響，2023年末國家金融監(jiān)督管理總局下發(fā)《關(guān)于強化管理促進人身險業(yè)務(wù)平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》，明確不得采取大幅提前收取保費并指定第二年保單生效日的方式進行承保。因此從新增現(xiàn)金流收取的角度來說，四季度提前收取現(xiàn)金并進行增量資產(chǎn)配置的現(xiàn)象將逐步減少。
?。?）產(chǎn)品端分紅險收入占比回升，緩解TPL類資產(chǎn)配置約束。分紅險收入增速止跌回升，保險公司開門紅產(chǎn)品中分紅險產(chǎn)品占比明顯提高。在過去幾年中，由于保險公司的戰(zhàn)略選擇及增額終身壽險本身在收益確定性、靈活性和長期保障方面的優(yōu)勢，增額終身壽險搶占了大量市場份額。根據(jù)中國保險行業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2023年上半年，增額終身壽險的保費規(guī)模同比增長超過40%，而分紅險的增速則明顯放緩，部分公司甚至出現(xiàn)負(fù)增長。但隨著市場利率持續(xù)下行以及預(yù)定利率調(diào)整的滯后，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)成為應(yīng)對利差損風(fēng)險的重要手段。
（4）到期再配置金額仍然較大，且可能超過往年份。到期金額放大的主要原因在于非標(biāo)到期金額較大。我們從債權(quán)計劃的視角來看可以發(fā)現(xiàn)，債權(quán)計劃在2017年開始發(fā)行放量，并于2020年及2021年到達高峰期，在2022年后有顯著下滑趨勢，從保險上市公司持有的債權(quán)計劃平均剩余期限可知，在2020年平均剩余期限主要集中在4~5年左右。因此非標(biāo)資產(chǎn)的主要到期時間段將集中在2022~2026年，且在2022年后由于非標(biāo)發(fā)行量下降，保險資金可能面臨較大的再配置壓力。
1.2資產(chǎn)端關(guān)注資產(chǎn)類型配好的轉(zhuǎn)變
（1）權(quán)益資產(chǎn)配置占比可能提升。2023年，金管局發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化保險公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》提出引導(dǎo)保險公司支持資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展，下調(diào)保險公司投資滬深300指數(shù)成分股、科創(chuàng)板上市普通股票等標(biāo)的的風(fēng)險因子。2025年1月，六部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實施方案》，對保險、社保、養(yǎng)老及企業(yè)年金等資金的長期投資行為做出了明確規(guī)定，特別是在考核周期方面作出了相關(guān)的變化，旨在引導(dǎo)這些資金增加對權(quán)益類資產(chǎn)的投資比例。另外在國新辦發(fā)布會上，吳清主席表示將抓緊推動第二批保險資金長期股票投資試點落地，規(guī)模不低于1000億元。在現(xiàn)有基礎(chǔ)上，引導(dǎo)大型國有保險公司增加A股投資規(guī)模和實際比例，其中從2025年起每年新增保費的30%用于投資A股。
（2）銀行二永債可能將被繼續(xù)減持。2024年保險資金賣出了較大份額的銀行二永債。從托管口徑來看，2024年1月保險持有商業(yè)銀行債券共計4200億元左右，而截止2024年12月末，該余額下降到3000億元左右。共計減持商業(yè)銀行債券1200億元。從具體原因來看，我們認(rèn)為主要有以下幾個維度：維度一，保險資產(chǎn)負(fù)債管理要求進一步提升，2021年以來增額終身壽等產(chǎn)品的大規(guī)模發(fā)行，使得保險負(fù)債端久期進一步拉長，資產(chǎn)端久期匹配度要求提升；維度二，增量資金在固收資產(chǎn)配置上跟隨一級市場風(fēng)格，在地方債供給充足的情況下，更青睞地方債；維度三，權(quán)益市場的影響。我們認(rèn)為2025年保險公司對于銀行二永債仍將持續(xù)減持，原因在于促使其減持的動機仍然存在，且2025年屬于新
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