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本篇報(bào)告我們對(duì)阿里云與AI的商業(yè)模式、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、核心競爭優(yōu)勢進(jìn)行詳細(xì)分析。我們認(rèn)為阿里云的底層核心競爭力由全棧自研能力構(gòu)建的技術(shù)壁壘、規(guī)模效應(yīng)帶來的成本價(jià)格優(yōu)勢、集團(tuán)生態(tài)優(yōu)勢帶來的應(yīng)用場景與客戶粘性共同構(gòu)筑。AI時(shí)代，阿里云是全球市場中少有的兼具底層強(qiáng)大計(jì)算能力、先進(jìn)大模型、以及繁榮變現(xiàn)生態(tài)的云廠商，競爭優(yōu)勢將進(jìn)一步凸顯?；诎⒗镌婆c海外云廠商的對(duì)比復(fù)盤，我們看好阿里云AI驅(qū)動(dòng)下的云收入增長提速、利潤率長期優(yōu)化以及估值提升，維持阿里巴巴“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　阿里云：全棧自研構(gòu)建技術(shù)壁壘，規(guī)模效應(yīng)+自有生態(tài)打造競爭優(yōu)勢。阿里云在國內(nèi)及亞洲公有云市場穩(wěn)居份額第一，F(xiàn)Y25下半財(cái)年以來受業(yè)務(wù)調(diào)整結(jié)束及AI需求擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)，收入增速回到雙位數(shù)快速增長軌道。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，阿里云服務(wù)類型上以IaaS為主，近年P(guān)aaS及SaaS占比提升；部署模式上以公有云為核心，收入占比達(dá)70%。我們認(rèn)為阿里云的核心競爭力主要來源于：1）全棧自研能力構(gòu)建的堅(jiān)實(shí)技術(shù)壁壘，飛天操作系統(tǒng)作為云技術(shù)底座性能領(lǐng)先；2）強(qiáng)大規(guī)模效應(yīng)的成本價(jià)格優(yōu)勢；3）集團(tuán)自有生態(tài)優(yōu)勢帶來的應(yīng)用場景與客戶粘性。
　　 AI：兼具強(qiáng)大計(jì)算能力+領(lǐng)先大模型+繁榮生態(tài)的行業(yè)領(lǐng)軍者。阿里云在AI大模型領(lǐng)域較早開啟布局，身位領(lǐng)先，目前主要通過算力租賃及通義大模型相關(guān)產(chǎn)品付費(fèi)進(jìn)行變現(xiàn)。AI時(shí)代，阿里云是全球市場中少有的兼具底層強(qiáng)大計(jì)算能力、先進(jìn)大模型、以及繁榮變現(xiàn)生態(tài)的云廠商，競爭優(yōu)勢將進(jìn)一步凸顯。1）算力方面，未來3年公司將投入3800億于AI與云基礎(chǔ)設(shè)施，高額資本投入支撐充足算力儲(chǔ)備；2）模型能力方面,通義大模型完善的算力基礎(chǔ)設(shè)施+數(shù)據(jù)積累+算法創(chuàng)新鑄就性能優(yōu)勢;3）生態(tài)方面,阿里豐富的云產(chǎn)品生態(tài)、全球最大的開源模型生態(tài)、繁榮的集團(tuán)內(nèi)部生態(tài)共同構(gòu)建AI領(lǐng)域強(qiáng)大生態(tài)優(yōu)勢。
　　復(fù)盤海外云廠商：AI時(shí)代收入提速，PS系統(tǒng)性提升。復(fù)盤海外云廠商AI時(shí)代基本面及估值變化，收入側(cè)，AWS、Azure及谷歌云24年相較23年收入增速提升5-20pct；利潤側(cè)，阿里云相比海外云廠商由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異、網(wǎng)絡(luò)付費(fèi)模式差異、規(guī)模差異造成利潤率的明顯差距，長期看阿里云規(guī)模效應(yīng)擴(kuò)張、高毛利業(yè)務(wù)占比提升、AI驅(qū)動(dòng)下未來行業(yè)競爭門檻提高對(duì)價(jià)格戰(zhàn)局面帶來的改善，有望帶動(dòng)阿里云利潤率優(yōu)化；估值側(cè)，AI時(shí)代海外云廠商PS系統(tǒng)性上漲，預(yù)計(jì)當(dāng)前國內(nèi)AI推理需求增長趨勢延續(xù)下阿里云價(jià)值有望重估。
　　未來展望：看好AI驅(qū)動(dòng)下的云收入增長提速及長期利潤率和估值的提升空間。業(yè)績側(cè)，收入在AI需求激增及集團(tuán)高資本投入下增速有望上移至20%+區(qū)間,利潤率短期或有波動(dòng)但長期提升空間大；估值側(cè)，阿里云作為國內(nèi)規(guī)模最大AI能力領(lǐng)先的云廠商,發(fā)展前景廣闊，對(duì)標(biāo)海外看好估值提升空間。
　　投資建議：給予FY2026E淘天凈利潤10-12倍PE，云業(yè)務(wù)8-10倍PS，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)156-190港元/股，維持阿里巴巴“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競爭加劇，AI技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期。