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白銀龍頭，依托內蒙優(yōu)質資源，進軍川蜀黃金板塊。公司為盛達集團下礦業(yè)板塊上市公司，于2011年上市。由銀鉛鋅業(yè)務起家并通過收購鴻林礦業(yè)菜園子銅金礦正式進軍黃金板塊，現(xiàn)已形成以貴金屬為核心、銅鉛鋅等工業(yè)金屬齊頭并進的業(yè)務結構。公司銀鉛鋅礦產(chǎn)資源均位于內蒙地區(qū)，待投產(chǎn)銅金礦山位于四川地區(qū)，2023年公司共有銀、金、鉛、鋅儲量7231噸/27噸/36萬噸/93萬噸。其中銀都、光大、金山、金都四家公司在產(chǎn)，銀都礦業(yè)為公司主力項目。
　　厚積：并購+技改并進。技改：金山礦業(yè)自然礦石類型隨開采標高加深由氧化礦石過渡為原生礦石，公司于2023年10月開展技改工作，2024年10月完成后回收率得到提升；并購：公司上市后自2015年至2019年，先后收購光大礦業(yè)、金都礦業(yè)、東晟礦業(yè)、金山礦業(yè)、德運礦業(yè)，持續(xù)擴大礦業(yè)版圖。2023年，公司收購鴻林礦業(yè)53%股權，2024年收購金山礦業(yè)剩余33%股權，實現(xiàn)對金山礦業(yè)的完全控股，同年啟動發(fā)股收購鴻林礦業(yè)剩余47%股權，持續(xù)推進子公司剩余股權收購事項。
　　薄發(fā)：遠期增量明確。公司業(yè)績回歸后增長路徑明確，除金山礦業(yè)技改完成以及子公司剩余股權收購持續(xù)推進外，2025年中鴻林礦業(yè)有望投產(chǎn)，東晟礦業(yè)現(xiàn)處于建設期有望2026年投產(chǎn)，另有德運礦業(yè)遠期規(guī)劃項目。我們預計2024-2026年公司將實現(xiàn)白銀產(chǎn)量134/147/201噸，對應權益銀產(chǎn)量104/125/154噸，鴻林礦業(yè)投產(chǎn)后預計公司2025/2026年將實現(xiàn)黃金產(chǎn)量0.63/1.17噸。
　　黃金牛市重啟，白銀更具彈性。黃金：在全球貨幣超發(fā)，美元信用下降，國內外央行持續(xù)購金的大背景以及國際貿(mào)易摩擦局勢升溫，美國二次通脹風險上行的催化下，實際利率作為持有黃金的機會成本將受到長期壓制，對金價形成長期利好。另外在當前美國降息周期中，由美國對外貿(mào)易政策引發(fā)的避險資產(chǎn)需求和二次通脹風險將逐步替代美聯(lián)儲降息節(jié)奏成為短期金價的核心驅動力。白銀：白銀為金融和工業(yè)雙重屬性共同定價品種，金銀比回落區(qū)間通常對應銀價上漲。復盤歷史，金銀比當前處于歷史高位且一般與PMI呈反向變動關系，考慮到白銀庫存已接近歷史低位，若后續(xù)金銀比回落帶來白銀金融屬性和商品屬性共振，低庫存下白銀可能更具上漲彈性。
　　盈利預測與投資建議：伴隨金山股權收購及技改完成、銀都北礦區(qū)整合、鴻林礦業(yè)剩余股權收購持續(xù)推進、鴻林礦業(yè)及東晟礦業(yè)有望陸續(xù)投產(chǎn)，預計2024-2026年公司礦產(chǎn)板塊業(yè)務實現(xiàn)營收13.8/19.6/27.8億元，同比增長16%/42%/42%；實現(xiàn)毛利潤9.7/13.7/19.9億，同比增長30%/42%/45%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.76/5.53/8.14億元。參考3月6日股價，對應PE分別為25/17/12倍，維持“推薦”評級。
　　風險提示：金屬價格大幅波動，項目進展不及預期，安全生產(chǎn)風險等。